随着美联储推迟降息,大型债券陡峭化正在失败

作者: Liz Capo McCormick、Ye Xie、加菲猫雷诺兹,2/28/24

由于美联储颠覆了降息速度的预测,本应是 2024 年的热门交易已经分崩离析。

进入一月份,市场就积极押注大幅降息。通过这样做,交易员希望从美国国债收益率曲线回归传统的上行斜率(这种转变被称为陡峭化)中获利。这将使长期收益率重新高于短期收益率,反映出随着时间的推移通常需要对风险进行补偿。

债券巨头太平洋投资管理公司(Pacific Investment Management Co.)联合创始人比尔·格罗斯(Bill Gross)近两年来一直认为这种陡峭化将会发生。当高盛资产管理公司 (Goldman Sachs Asset Management) 推出 2024 年投资展望时,它宣称陡峭化或回归正常是“利率最容易的交易”。

这种呼声适得其反,因为经济的弹性和通胀的粘性导致短期收益率进一步高于长期收益率,导致美联储官员强烈反对市场猜测将于三月份开始降息。

现在,交易员预计美联储的第一次转变将在 6 月或可能 7 月到来,2024 年全年降息总量加起来略高于四分之三个百分点。这些动态对陡峭的交易构成了阻力,促使整个市场重新思考。

在一月份降息猜测最激烈的时候,悉尼施罗德集团(Schroders Plc)固定收益副主管凯莉·伍德(Kellie Wood)表示,她的公司放弃了更陡峭的押注。施罗德目前适度做空美国国债,等待美国经济疲软,这将促使收益率曲线最终变得陡峭

她表示:“美联储维持利率限制的时间越长,我们就越有信心在通胀处于目标范围内时经济增长将放缓。”

国债收益率曲线陡峭贸易尚未显现

衡量收益率曲线形状的一个关键指标是两年期国债利率与十年期国债利率之间的利差。目前,较短期限比较长期限高出约 40 个基点——用债券的话说,这是一条倒转曲线。

今年早些时候,这种陡峭化似乎得到了回报,因为收益率曲线倒挂的程度因预期最早将于 3 月份降息而减少,因此差距已降至 16 个基点。在美联储去年3月的紧缩周期中,倒挂达到了100多个基点,是20世纪80年代以来最极端的。这种倒挂预示着过去八次经济衰退。

当你的赌注没有得到回报时,坚持自己的立场总是很困难的。然而,对于交易者来说,另一个坏消息是,随着收益率曲线倒挂,即使收益率保持不变,持有陡峭头寸也会导致损失缓慢流失。这是因为“套利”成本,即持有债券头寸然后随着时间的推移将其转为新头寸的价格。

例如:对于典型的两年期和十年期陡峭交易,假设没有其他变化,此类套利成本相当于每年损失 40 个基点。这意味着一年前开始交易并坚持下去的投资者几乎赚不到任何钱,尽管曲线朝着正确的方向移动,并且在此期间陡峭了约 50 个基点。

Newedge Wealth 的高级投资组合经理本·埃蒙斯 (Ben Emons) 解释说,为了让交易发挥作用,美联储必须尽早降息。 “如果不降息,利率陡峭就不会发生。它只会失败,”他说。

美联储上个月将政策利率维持在 5.25% 至 5.5% 的范围内不变。当他们在 2022 年 3 月开始紧缩周期时,他们已将利率从接近零的水平上调了五个多百分点。试图预测央行决策的掉期合约现在大致与美联储官员在上一季度利率预测中所暗示的一致。十二月。

彭博社的策略师怎么说……

“如果经济正常复苏,衰退成为近期的基本情况,并且通胀动态足够鸽派,美联储可以迅速采取政策转向,那么曲线可能会迅速陡峭,超过远期曲线。然而,除非这种情况发生,否则那些持有陡峭债券,甚至是短期息票债券裸多头的人,就必须面对“市场博士”每月发出巨额账单的事实。

— 卡梅伦危机,宏观策略师

GSAM 的 Ashish Shah 表示,该公司去年把赌注押在了利率掉期市场上。这是对远期市场如何对未来两年的曲线进行定价的赌注。这样做的好处是,这会减弱负面套利效应,同时使头寸与美联储开始降息的确切时间的联系减少。

沙阿表示:“我们仍然喜欢陡峭化。”他补充说,通胀“可能不会直线下降,但正在下降。”虽然该公司仍然看到软着陆,但如果经济急剧放缓,“陡峭器确实表现得很好。”

巴克莱银行在上周的周利率报告中也建议采取陡峭化措施,而花旗集团的债券策略师则于周五发布了一份报告,标题为“痛苦的交易是平坦化的”。

格罗斯表示,历史有利于陡峭的贸易。自从保罗·沃尔克(Paul Volcker)大规模加息以打破两位数通胀以来,曲线倒挂的时间还没有像现在这样长。格罗斯坚持他的立场,即两年期和五年期国债之间会出现陡峭化。

“资本主义不可能在负曲线下繁荣发展,”格罗斯说。 “它不可能永远为国债提供更高的收益率和更短的久期。”

两年期和五年期收益率分别约为 4.71% 和 4.32%。与此同时,10年期基准利率为4.31%,30年期国债收益率约为4.44%。

LongTail Alpha LLC 的创始人 Vineer Bhansali 也押注于更陡峭的曲线,他指出大多数资产都存在负利差。例如,根据他的估计,大多数股票的平均股息收益率约为 2.5%,远低于超过 5% 的联邦基金利率。

班萨利说:“现在确实没有什么投资可以押注于经济恢复正常而带来正收益。” “是的,当曲线变平时,你会受到伤害,你每年要支付大约 50 个基点的利差,但这是值得的。你只需要能够握住它。”

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