我们是否正走上日本那样的停滞之路？

在我最近的文章《日本的失去的几十年》中，我研究了为何日本的 GDP 低于 1995 年的水平，以及为何其股市花了 35 年时间才创下近期历史新高。

人们常说美国正在走日本的老路，即经济停滞、政府债务高企以及央行必须控制金融市场以维持经济和金融市场稳定。

这种观点不无道理。美国政府负债累累，预算管理越来越疏忽。此外，美国经济增长率 30 年来一直呈下降趋势，财政主导正在成为常态，而非例外。

虽然我们可能走上了与日本类似的道路，但我们走得还不够远。日本和美国之间有许多值得思考的差异。

并非所有资产泡沫都是一样的

日本当前的问题源于1989年破灭的日本大规模房地产和股票泡沫。

要了解这些泡沫的巨大程度，请考虑本·卡尔森 (Ben Carlson) 的文章“历史上最大的资产泡沫”中的以下要点：

• 从 1956 年到 1986 年，日本的土地价格上涨了 5000%，尽管在此期间消费价格只上涨了一倍。
• 到 1990 年，尽管日本的土地面积比美国小 25 倍，人口也比美国少 2 亿，但日本房地产市场的价值已达到美国的 4 倍。
• 就房地产价值而言，东京本身与美国不相上下。
• 据估计，皇宫的土地价值在市场高峰期比加利福尼亚州或加拿大的全部房地产价值还要高。
• 加入费用超过 100 万美元的高尔夫俱乐部有超过 20 个。
• 1989 年，日经指数的市盈率为过去 12 个月收益的 60 倍。
• 1980 年，日本占世界股票市场资本的 15%。到了 1989 年，它占据了全球股票市场的 42%。
• 从 1970 年到 1989 年，日本大型股的年涨幅超过 22%。小型股的年涨幅接近 30%，持续了 20 年！
• 股票占日本 GDP 的比重从 1980 年的 29% 上升至 1989 年的 151%。
• 日本的 CAPE 比率接近 100 倍，是互联网泡沫高峰时期美国的两倍多。

余震本可以用很多方法应对，但归根结底，关键在于是在短期内付出高昂代价，还是在几十年内消化这些成本。日本官员选择了后者，拯救银行，并依靠大规模政府支出来保护经济。

过去 25 年来，美国互联网泡沫和次贷泡沫相继破灭。尽管这些泡沫在经济上代价高昂，但与日本相比，它们算不上什么。因此，当它们破灭时，其经济和金融后果与日本相比微不足道。

美国银行业：健康且资本充足

日本的房地产和股市泡沫是由银行贷款的巨额杠杆支撑的。当资产价值暴跌时，支撑这些资产的债务往往一文不值。如果银行注销不良贷款，银行系统就会崩溃。政府的目标是让银行系统免受损害。从本质上讲，银行不必承认损失。然而，不良贷款仍在账面上，严重阻碍了它们的放贷能力。

进一步削弱银行的是日本央行的货币政策，该政策将利率长期固定在零和零以下。结果是收益率曲线趋于平坦。除了放贷能力有限之外，日本央行的政策还严重降低了金融部门放贷的激励。如果银行业健康且有放贷激励，日本私营部门经济对经济增长的贡献将远不及它本来可以做到的那么大。

相反，美国银行健康且资本充足。此外，美联储非常关注银行系统的储备金数量，并随时准备在需要时提供更多储备金。储备金是银行发放贷款所需的素材。

下图比较了日本银行和美国银行的净息差，以显示与日本竞争对手相比，美国银行在放贷方面拥有多少财务激励。

除非发生重大金融危机，否则没有理由认为美国银行会像日本银行那样受到限制。

国家主导资本主义的陷阱

如上文所述，日本银行在过去 35 年的大部分时间里，放贷能力都很低。由于银行的僵尸状态，政府不得不承担起促进经济增长的重任。因此，政府在管理经济方面发挥的作用比资本主义经济中通常发挥的作用要大得多。

资本主义的一个关键原则是，当自由市场根据商品和服务的供求关系确定价格时，它可以最有效地将资源分配到最有生产力的用途上。通常，资源的最有生产力的利用有利于经济增长，并允许更高的工资和更广泛的财富分配。政府干预降低了资本主义的价值，因为资本往往不会被用于其最有生产力的用途。

二战后，日本走上了资本主义道路，但由国家主导。战后的一二十年里，这可能是必要的，因为该国在物质和精神上都受到了严重破坏。日本从政府推动快速工业化和经济发展中受益匪浅。但通过宽松的货币政策、金融放松管制、税收优惠和基础设施支出，其政策在房地产和股市泡沫膨胀中发挥了关键作用。

泡沫破裂后，政府被要求刺激经济。政府的干预最终导致资源配置效率低下，从长远来看，这可能会降低经济活动，从而延长经济疲软期。

美国资本主义形式并不完全纯粹，但其受国家支配的程度远不及日本。美联储和政府确实降低了资本主义的价值，而且无疑助长了投机和杠杆。但他们尚未制定出像日本在 1980 年代那样引发泡沫的政策。

日元与世界储备货币

美元是世界储备货币，它带来了巨大的回报和复杂性。在我的文章《我们的货币，世界的问题》中，我讨论了储备货币对美国的价值：

外国通过贸易积累和消费美元。他们手头上留有多余的美元来管理经济并限制金融冲击。这些美元被称为超额储备，主要投资于以美元计价的投资，包括银行存款、美国国债和各种其他金融证券。随着全球经济扩张和贸易增加，需要更多的美元。结果，外国美元储备增加并被借回美国经济。

许多外国和公司发行以美元计价的债务，以更好地促进贸易并利用美国流动的资本市场，从而使世界更加依赖美元。

底线是，美国有源源不断的资本来源来为我们的债务融资，支持我们的资产市场，提振经济。日元并没有给日本带来这样的好处。

人口统计和其他因素

在《日本失去的几十年》中，我还讨论了日本的人口挑战。总而言之，日本人口老龄化、出生率低、移民率低。这些因素和其他因素导致人口下降，从而拖累经济增长。虽然美国也面临人口逆风，这些逆风会对经济增长产生负面影响，但远不如日本那么明显。

美国经济规模更大，也更加多元化。部分原因是我们拥有丰富的自然资源。美国经济涵盖了广泛的行业，包括科技、金融、制造业、农业和服务业。相比之下，日本经济主要侧重于制造业和出口。

各种文化差异也会影响经济政策，并影响消费者和企业行为。日本的商业文化以终身雇佣合同和企业与银行之间的密切关系为特征。日本人强调共识和和谐。相比之下，美国的文化更具竞争性，更注重个人而非国家。

总结

财政主导地位，即美联储必须以合理的成本帮助财政部偿还债务，已经迫在眉睫。日本已经依赖财政主导地位 35 年。这是美国正在走日本道路的几个迹象之一。

然而，正如我们写到的，我们两国之间存在着显著差异。虽然我们可能走上与日本类似的道路，但我们的道路会有所不同。由于我们走的路没有日本走得那么远，我们有时间吸取他们的教训并加以改正。这会发生吗？