债券市场确信的事情……事实并非如此

马克·吐温有句名言：“让你陷入困境的不是你不知道的事情，而是你确信但事实并非如此的事情。”债券市场在 2024 年初确信，通胀率回升至 2% 将使美联储 (Fed) 能够在 3 月以及随后的每次联邦公开市场委员会 (FOMC) 会议上降息。但债券市场确信的事情却并非如此——导致年初回报率为负 1.50% 的“麻烦”（或失望）。

现在，市场定价与美联储 2024 年降息预测更加一致，为期限创造了更好的切入点。衰退和违约担忧的消退改善了信贷前景。但美联储（和市场）确信的政策限制性仍不确定，对债券前景构成风险。资产价格上涨导致金融环境放松等动态可能会继续挑战政策限制水平，并破坏预期的降息。

关键点

• 美联储（和债券市场）确信的是：随着预期降息与美联储更加一致，债券市场前景有所改善。但这些预期反映了政策限制性的观点，而强劲的经济数据仍对这一观点构成挑战。资产价格变化带来的金融状况缓解可能会导致政策限制性持续存在不确定性，从而削弱政策正常化的紧迫性和必要性。
• 持有期限与持有量同样重要：收益率曲线在降息周期中趋于陡峭，因为最接近美联储政策利率的利率对降息的反应比长期债券更强烈。从历史上看，曲线陡峭化导致 3-5 年期收益率最高。但预期的降息周期开始的时间越长，投资者就可能错过收益率最高的短期债券的风险调整后回报。
• 股票和信贷市场“质量”脱钩：衡量资产负债表质量的股票和固定收益指标经常同步变化。然而，今年优质股票敞口的优异表现与信贷市场表现不同步，因为随着衰退和违约风险的消退，信贷利差大幅收紧。鉴于良好的经济背景，优质股票的吸引力可能更多地与平衡投资组合中长期增长敞口的风险有关，而不是信贷恶化的预期。

美联储（和债券市场）确切知道的是……

自 6 月份开始，债券市场预期与美联储在每次 FOMC 会议上指示的降息路径更加接近，这恢复了今年固定收益回报率更为温和的潜力。

但美联储对降息的预期反映出政策限制性的观点——另一个可能并非如此的确定性观点。“限制性”意味着政策正在减缓增长，但经济数据中几乎没有证据表明这一点。即使是美联储自己在 3 月份发布的《经济预测摘要》（“SEP”）预测中也将 2024 年的增长从 12 月份的 1.4% 上调至 2.1%，这也高于长期估计的 1.8% 的均衡增长率。

当被问及政策是否具有限制性时，美联储要么指出相对于历史的实际政策利率，要么指出劳动力市场放缓。就前者而言，虽然毫无疑问实际利率相对于历史水平较高，但不确定实际利率相对于“中性”（既不刺激也不限制经济活动的利率）处于什么位置。虽然没有人知道中性利率处于什么位置，但结构性经济变化表明，在新冠疫情后，中性利率有所上升，而且可能大幅上升。这意味着政策并没有那么严格。就劳动力市场而言，我们迄今为止看到的大部分降温与美联储的政策无关。相反，这是由于供给侧复苏，表现为劳动力参与率提高和国际净移民增加，从而增加了工人数量。

随着债券市场与美联储的降息预期以及通胀和更高增长路径的现实更加一致，我们所说的 75 个基点的“维持性降息”似乎在今天的收益率曲线中更为合理。与年初相比，这恢复了今天在投资组合中增加期限的风险/回报平衡。维持性降息旨在随着通胀下降而降低名义政策利率。从“实际”（通胀调整后）的角度来看，这有助于维持政策利率，而不是在名义利率不降低的情况下，随着通胀下降而实际利率上升，政策变得更加严格。

简单维持性降息这一想法的问题在于，影响政策传导的因素远不止名义（或实际）政策利率水平。金融市场对维持性降息的预期会改变资产价格，而这些资产价格变化的传导会通过宽松或紧缩的条件影响经济。美联储经常引用的这些“金融市场条件”可以用几个流行指数来衡量，但将这些指标与它们对经济的影响及其与政策利率行动的等价性联系起来的科学性还远不够精确。

图 1A 显示了自紧缩周期开始以来的两项金融状况指标，一项来自高盛，另一项来自芝加哥联邦储备银行的研究人员。两项指标都显示，去年下半年金融状况普遍放松，但由于指标对各个组成部分的权重分配方式不同，放松程度也有所不同。

然而，在这两种情况下，我们都可以看到，金融状况的快速放松伴随着 2023 年底通胀下降和资产市场反弹。2024 年更高的利率被信贷利差收紧和整体股市上涨所抵消，导致金融状况的宽松持续到今年。图 1B 显示了长期金融状况与美联储政策利率之间的相同关系。这突显了相对于当前政策利率水平和长期历史而言，当今的金融状况有多么宽松。

宽松的金融环境通过多种渠道传导至经济增长。信贷利差收窄和利率下降导致融资利率降低，今年前两个月企业债券发行量创历史新高，因为企业对较低融资成本的激励作出了反应。对于消费者而言，金融市场上涨带来的财富增长直接影响信心和支出，如图 2 所示，随着财富增加导致支出增加，储蓄率随之下降。

好东西太多了吗？

对于债券市场来说，这种动态可能有点过犹不及。政策制定者希望通过利率正常化来维持政策设定，他们的主要担忧是防止政策变得过于紧缩。参考历史动态，鲍威尔和其他 FOMC 成员将政策称为“限制性的”，因为实际政策利率（名义利率减去通胀率）为 250 个基点（使用 3% 的通胀率）或 350 个基点（使用 2% 的通胀率）。这比大多数经济学家认为的“中性”利率高出 2-3%——这是“r-star”的“北极星”，它是制定和估计政策的模型中中性政策利率的代表。

然而，这一中性利率的估计值在历史上一直在波动，并在新冠疫情之前降至这一历史低位。图 3 通过霍尔巴赫-威廉姆斯模型对长期中性政策利率的估计突出了这一点。

我们如何才能确定我们是否仍处于低实际中性利率的世界？当我们看到数据时，我们就会知道 r-star 是什么——经济开始放缓就是证据。但这种情况还没有发生，而且随着经济增长的增强，似乎正朝着错误的方向发展。这可能部分是由于通过放松金融条件，政策利率向实际限制性传导出现下滑。这也可能反映了在实施货币政策方面面临的独特挑战，以及为应对 COVID 对经济供给侧的冲击而出现的财政政策历史性波动。部分原因可能是 COVID 加速了经济的结构性变化，从而提高了实际中性利率水平。

底线是，经济增长超过美联储预测的时间越长，对限制性政策究竟如何实施的不确定性就越大，从而降低了利率正常化的必要性和可取性。

我们仍然预计，今年每隔一次会议降息 25 个基点将实现 75 个基点的正常化。但与美联储一样，在我们看来，这取决于通胀是否足够缓和（与当前 2.5-3% 的通胀率一致）。这比许多人在年初所希望的宽松程度要低，但仍足以为债券市场带来可观的回报，并为固定收益中的风险资产回报（主要来自收入而非价格升值）提供政策支持。

你在哪里持有你的持续时间与你持有多长时间一样重要

当美联储开始降息时，债券市场回报会发生什么变化？预期利率下降并购买尽可能长的期限可能不是最佳策略。在美联储宽松周期中，最接近美联储政策利率的利率对降息反应最大，而期限较长的利率反应较小。图 4 和表 4 突出显示了曲线在降息周期中变陡的历史趋势。

来源：贝莱德，数据来自彭博，截至 2024 年 3 月。 *在零利率政策期间，零下限逆转了曲线动态，因为前端利率变动的限制导致更频繁的牛市平缓和熊市陡化——即利率变动由后端引领，而前端仍与零利率政策挂钩。

表 4 显示，大多数曲线走势遵循“牛市趋陡”或“熊市趋平”模式。这些模式反映了政策宽松和紧缩周期以及这些周期对利率水平和收益率曲线形状的影响。曲线和利率走势较少反映这些更典型的利率宽松和削减周期之外的其他动态。由于表中更常见的牛市趋陡和熊市趋平走势位于负 45 度对角线上，我们通常将其称为“非对角线”曲线走势。例如，我们在 2023 年观察到的熊市趋陡的显著时期代表了非对角线移动的较长时期之一，这反过来反映了政策预期压低短期利率的独特方面，而通胀担忧加剧的时期导致较长期利率上升。这样一来，曲线动态对预期政策变化的反映较少，而对通胀预期的变化的反映较多。

相比之下，对于 2024 年，美联储开始降息的预期推动了市场普遍预期，即这种更典型的“对角线”行为将再次出现。图 5 突出显示了预期的“牛市陡化”对债券市场按期限回报的影响，并增加了降息周期内债券市场表现的独特维度，其起点是较短期限利率超过较长期利率（收益率曲线倒挂）。

如图 5 左图所示，在美联储正常化期间，收益率曲线趋陡，因为较短期利率最紧密跟随美联储政策利率，而较长期利率则滞后。右图突显了这种趋陡维度对债券市场回报的影响。考虑到收益率变化和期限的结合，收益率最高的是曲线的 3-5 年部分。这一部分结合了对曲线各部分的足够期限敞口，收益率下降幅度更大。曲线变短会增加对收益率变化的捕捉，但期限较短会导致回报率降低。相比之下，持有最长期限敞口的下意识反应会导致回报率降低，因为收益率曲线的这一部分通常随着利率下调而下降较少。

圣奥古斯丁和曲线陡化交易

重要的是要考虑到债券回报不仅与收益率变化有关，还与收益率有关。在没有预期的曲线正常化的情况下，今天的倒挂收益率曲线使得从曲线最短端移出（即使是现金）在总回报方面受到惩罚。预期的降息周期促使收益率曲线牛市变陡所需的时间越长，为该变陡而定位的资金损失就越多。正如圣奥古斯丁对他的财务顾问所说的那样，“给我牛市变陡器，但不要现在！”

要使图 5 中建议的曲线定位发挥作用，曲线需要变陡。1^要使曲线通过降低前端利率而变陡，市场需要相信美联储将兑现其降息周期的承诺。只要数据（无论是更强劲的通胀数据还是更强劲的增长数据）导致美联储质疑启动该周期的明智性以及降息幅度，市场参与者可能也会质疑美联储的决心。

股票和信贷市场“质量”脱钩

虽然去年的股票回报与通胀和利率预期的变化密切相关，但今年我们看到，投资者更加关注长期科技增长股与优质资产负债表风险的组合。这似乎反映了分子（即现金流）的更大主导地位，而不是我们去年看到的这些现金流的预期折现率。关注收益和优质资产负债表风险的一个可能原因是，人们担心利率上升最终会给更多暴露（即杠杆率）的资产负债表带来更严重的打击，以及美联储政策可能在更长时间内维持高位，从而抑制再融资利率。然而，金融环境的放松似乎会削弱持有优质股票的这种理由。

因此，我们在投资组合构建的背景下考虑了今年优质股票表现优异的不同解释。大型长期增长型科技公司目前占股市市值的近 30%。对于市场加权投资组合而言，这意味着这些公司的风险集中度不断上升。因此，持有更多优质公司以抵消日益集中的科技股头寸，对于平衡投资组合风险是有意义的。

图 6 重点展示了高收益信用利差旁边基于质量和杠杆的因子表现。

我们经常看到，衡量资产负债表质量的信贷和股票指标同步变化。信用利差扩大通常意味着信贷压力，这会导致信用风险较低（高质量）的股票表现更好。值得注意的是，截至 2024 年，尽管信贷市场压力不大，但股市仍表现出对优质股票的偏好。在去年的经济衰退恐慌期间，信贷市场一直是“不叫的狗”。随着增长预期改善和违约预期下降，信用利差收紧现在似乎更加合理。

在此背景下，优质股票的优异表现似乎最为不同步。正如所暗示的那样，优质股票的优异表现可能更多地与投资组合中风险较高的股票的优异表现和集中度有关，而不是与债券市场信贷状况的担忧有关。

结论

由于债券市场定价与美联储预计在 6 月开始的每隔一次会议降息周期更加一致，我们认为期限的切入点会更好。由于典型的曲线陡化行为预期降息周期，因此很快可能是一个更好的时机，利用较短期限的风险敞口（3-5 年期限）而不是现金和较长期限的风险敞口来为该周期做好准备。

优质股的优异表现似乎更多地与对技术集中度的担忧有关，而非经济即将恶化的信号，因为经济恶化正在放缓，但最终结果比之前预测的要强劲。

我们不知道的事情比我们确定的事情更令人担忧。如果美联储最终因为金融环境的放松削弱了其政策紧缩而减少甚至不降息，那么这些头寸仍将面临风险，需要密切关注。

¹更具体地说，曲线的陡峭程度需要超过远期利率期限结构所定价的金额。