关于不良债务投资:谁提供价值?

目前的环境可能是信贷投资者至少一代人以来见过的最好的环境。

不良债务投资的每个周期都是不同的。在全球金融危机 (GFC) 期间,许多原本可行的公司面临流动性危机。在此之前,随着科技泡沫的破灭,环球电讯、北电和朗讯等公司使用了过多的杠杆,在需求不足的情况下不得不进行重组,甚至在某些情况下进入清算。

在后全球金融危机周期的14年里,美国联邦基金利率和加拿大政府利率一直保持在异常低的水平,徘徊在1%左右上下。在这个时代,每笔金融交易,无论是企业收购还是再融资,都以历史低利率创造交易。现在,在较高的利率制度下,许多此类企业债务无法轻易进行再融资。显然,这对于该论文的原始所有者来说是个坏消息。但这对于在公开交易的压力和不良信贷中寻求有吸引力的、非相关回报的投资者来说可能是个好消息。

事实上,在人们猜测央行下一步将采取什么行动时,投资者不能忽视债券价格的下跌幅度。对于面临压力的公司来说,价格错位加剧,这为信贷市场投资者创造了越来越多的机会。

自 2008 年以来,各国央行迅速购买债券和其他证券,以在高波动时期支撑市场。这种量化宽松(QE)制度的结果之一是,不良债务投资者必须做好准备,抓住任何领域出现的机会。

现在可能是寻求压力和不良债务授权的理想时机。面临信用压力的公司质量从未如此之高,而且某些行业的安全边际几十年来从未如此有利。橡树资本联合创始人、注册金融分析师霍华德·马克斯 (Howard Marks) 表示,我们正处于名义上利率较高的“巨变”环境中,“买家不再那么渴望,持有人也不再那么自满”。

由于多种原因,公司面临信用压力。这可能是承担过多债务的典型案例。这可能是收购不力或不明智的债务融资股票回购的结果。也许经理们的预测过于乐观,而盈利和现金流却令人失望。在这种时刻,债务展期可能不再是一种选择,而且在利率上升的环境下,债务变得更难偿还。投资者开始计算违约或出售的可能性,债券的价格就会下跌。

公用事业和房地产投资信托基金是经常通过发债融资的行业之一。然而,当涉及到压力和不良信贷时,行业不可知论是可取的。毕竟,此类投资本质上是特殊的,无论什么行业,以 50 美分的价格购买优质债券始终是一个好主意。不久前的2015年和2016年,能源行业经历了干旱,而2018年,轮到了住宅建筑行业。不同时期、不同行业总会存在一些压力。

如今,传统的防御性行业可能会提供丰富的价值。例如,医疗保健和电信行业在这方面往往具有弹性。为什么?因为人们取消毛伊岛度假的可能性比取消 iPhone 的可能性大得多,而且如果在髋关节置换术和温尼贝戈之间进行选择,他们会选择前者。因此,这些行业的营收往往保持相当强劲。然而,我们正处于经济衰退时期,劳动力成本上升正在挤压利润。

中小端发行市场也值得探索。这些可能会提供更好的风险/回报方案,同时减少竞争,因为较大的不良信贷基金无法投资于这种规模的公司。毕竟,规模是回报的敌人:在某些时候,最大的基金会成为市场,不再产生阿尔法。因此,规模较小、更加灵活的投资者更有能力介入并利用这些机会。

总而言之,当前的环境可能是信贷投资者至少一代人以来见过的最好的环境。与股权投资者不同,他们拥有资本优先权,即使在最坏的情况下,那些在资本结构中持有较高层级的人也将实现价值——有时是丰厚的价值。

尽管如此,信贷投资者应该更加关注风险而不是回报,并努力确定那些风险/回报率最具吸引力的投资。

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