关键点：
- 当前的宏观背景对于即将到来的美联储宽松周期来说略显非典型——增长和劳动力市场依然强劲，而通胀水平尽管在过去一年有所进步，但仍然居高不下。
- 政策背景也值得注意，因为联邦公开市场委员会（FOMC）成员普遍认为当前的政策水平具有限制性。
- 我们认为，对多资产投资者而言，股市仍具有积极意义。我们认为，通货再膨胀的宏观环境和联邦基金利率达到峰值（我们的基本预测）有利于投资组合承担风险。
这次有什么不同吗？
自今年年初以来，市场对美联储宽松周期的预期发生了巨大变化，当时市场预计美联储将降息六次左右。美联储何时降息，或者是否真的会降息，这对资产配置意味着什么？
为了回答这些问题，我们首先要研究相对于美联储其他宽松周期的宏观背景。一个一直困扰投资者的著名问题值得重复：“这次有什么不同吗？”从宏观角度来看，情况确实略有不同——增长和劳动力并没有减弱，尽管自 2022 年通胀达到峰值以来取得了重大进展，但通胀水平相对于前 30 年仍略有上升（图表 1）。
图 1：美联储降息前、降息期间和降息后的经济环境
宏观背景显示出与历史相比的一些重要差异，但政策背景又如何呢？尽管市场参与者对美联储政策目前的限制程度存在争议，但美联储的利率预测（称为“点图”）似乎一致认为，FOMC 认为当前的政策水平是限制性的（图表 2）。1
图 2：美联储当前政策利率与长期均衡利率
重要的是，市场定价关注的是美联储何时开始降息，而不是是否会开始降息（图表 3）。尽管市场普遍预期美联储今年将开始宽松周期，但首次降息的预期时间已越来越推迟。我们的观点与市场一致——我们认为美联储政策利率已达到本周期的最高点。
图 3：距离美联储首次降息的月份数
资产配置影响
如果我们处于峰值利率，当前的宏观环境对资产配置者意味着什么？
让我们先从宏观差异开始。在美联储降息之前出现再通胀（我们将其定义为增长上升和通胀高于平均水平）是不正常的。如果我们继续出现再通胀，这对多资产投资组合来说是一个负面背景吗？我们的分析表明并非如此。事实上，再通胀对股票来说一直是一个积极的机制，回报率一直为正，略高于其长期平均水平（图表 4）。
图 4：不同经济体制下的股票回报率
我们还分析了联邦基金利率达到峰值后股市的表现（图表 5）。我们承认美联储降息的时机尚不确定，因此我们关注联邦基金利率达到峰值后的股市表现。事实证明，只要避免经济衰退，股市往往表现良好。目前，由于美国非农就业人数在过去一年平均每月增长 244,000 人（并且还在上升），我们认为经济衰退风险仍然很低。
图 5：联邦基金利率峰值附近的股票表现
综合以上这些，我们想起了一句老话：“历史不会重演，但总会惊人地相似。”我们认为，这一历史分析为如何应对当前环境提供了很好的指导。美联储推迟降息导致市场出现一定波动是可以理解的，尤其是在股市在大约五个月内从低谷到高峰上涨 25.1% 之后。2尽管如此，我们认为通货再膨胀的宏观环境并不可怕。事实上，从历史上看，它一直是多资产投资组合冒险行为的支持性环境。
我们的分析对于我们评估当前美联储利率周期也起着重要作用。尽管围绕美联储宽松周期的时机存在着良性争论，但只要经济保持强劲，我们就不会那么担心美联储降息的推迟。政策的目的始终是平衡宏观经济，而我们认为目前的情况就是如此。总体而言，我们继续保持投资组合的建设性，略微偏向股票而非固定收益。
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1.资料来源：美联储委员会，《经济预测摘要》（SEP）。根据 SEP：美联储的点图（DOT）包括“个别参与者对联邦基金利率适当目标区间中点或特定日历年末或更长时期内联邦基金利率适当目标水平的判断。有一位参与者未提交对联邦基金利率的长期预测。”
2.资料来源：彭博社、MSCI。MSCI 所有国家全球净总回报美元指数，时间范围为 2023 年 10 月 27 日至 2024 年 3 月 21 日。MSCI 所有国家全球净总回报指数是一种自由流通量调整的市值加权指数，旨在衡量全球发达市场和新兴市场的股票市场表现，包括支付股息时扣除税款后的收入，以美元表示。指数不受管理，不能直接投资。它们不包括费用、开支或销售费用。过去的表现并不代表未来的结果。
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