高科技交易公司竞相抢占债券市场地盘

他们压制了股市，夺取了一大笔外汇，并强行进入商品市场。现在，Citadel Securities LLC 和 Jane Street 等高科技交易公司正比以往任何时候都更深入地进军固定收益市场。

借助数字化浪潮和 ETF 的蓬勃发展，电子做市商（通过以闪电般的速度不断买卖来保持证券流通）正在扩大其在政府债券交易中的影响力，并最终在曾经不可触及的公司债务领域占据一席之地。

在此过程中，它们不断冲击华尔街大银行统治的领域，彻底改变从客户关系到交易成本的一切，在抢占市场份额的同时吸纳员工——尽管所谓的电子化进程引发了人们对金融稳定的担忧。

在 Jane Street，4 月份的 14 亿美元债券发售让人们得以一窥这个以神秘著称的业务。债券文件显示，该公司已将固定收益，尤其是政府债券指定为“特别高增长”的领域，这些债券的收益将用于进一步扩张。得益于其在 ETF 业务中的主导地位，该公司在信贷做市商排行榜上也迅速攀升。

Citadel Securities 表示，自去年开始为投资级公司债券做市以来，使用其固定收益服务的机构客户数量已跃升逾 15%。作为 Ken Griffin 对冲基金的姊妹公司，Citadel Securities 已是最大的美国国债交易商之一，不久将进军欧洲和英国政府债券市场。该公司还计划在进入高收益信贷市场之前开始投资组合交易——这是一种一举转移大量证券的热门技术。

“坦率地说，这是几十年前在股票市场开始的演变的一部分，随后外汇市场也开始出现这种演变，”Citadel Securities 固定收益和跨资产分销全球主管 Av Bhavsar 表示。“鉴于固定收益市场技术的进步，在这些产品的交付中引入新的参与者似乎是很自然的事情。”

与 Flow Traders Ltd.、Virtu Financial Inc. 和 Millennium Advisors LLC 等公司一起，这些参与者正在推动全球固定收益领域结构的转变，该领域已膨胀为一个价值 100 万亿美元的市场。

电子进化

由于债券市场远比股票市场复杂，没有集中交易且存在大量流动性不足的情况，各类债券交易长期以来一直是一项利润丰厚的活动，主要通过电话或信息在银行和客户之间进行。

但在买方公司寻求更便宜、更快的执行压力下，以及随着监管收紧限制银行活动，作为该业务核心的交易平台开始数字化并向新的流动性提供者开放。在新冠疫情封锁期间在家工作的交易员推动了这种电子化转变。

Jane Street 在其债务文件中估计，美国以电子方式交易的投资级债券的比例将从两年前的 34% 跃升至 2023 年的 42%。高收益债券的比例从 25% 上升至 31%。联盟格林威治表示，2023 年 64% 的美国国债交易是通过电子方式处理的，高于疫情爆发前的 45%。

并非所有电子交易都由非银行机构或其他流动性提供商处理，而且市场分散，难以获得透明度。但领先电子交易平台的数据显示，他们的速度和算法专长意味着他们占据的份额越来越大。

在 MarketAxess，去年 35% 的投资级和高收益信贷交易由非传统流动性提供商处理，高于两年前的 27%。Tradeweb 本周报告称，4 月份平均交易活动较上年同期大幅增长。该公司估计，在其平台上前 10 家交易商 2023 年的交易量中，非银行处理的全电子美国信贷份额在五年内大约翻了一番，达到 10% 左右。在政府债券方面，这一比例已从 2019 年的零跃升至几乎相同的水平。

彭博电子交易解决方案业务隶属于彭博新闻社的母公司彭博有限合伙公司，该业务提供的数据显示，其前 30 家交易商交易的政府债券中，目前有 10% 来自非银行机构，而前 50 家信贷交易商中 11% 的交易由该业务处理。

买方买入

电子做市商采用尖端技术为大量债券报价，并以超快的速度和极低的价差执行交易。虽然这降低了每笔交易的盈利能力，但他们通过增加交易量来弥补。

同样的工具还可以帮助他们“内化”更多活动——用自己的库存完成订单——这可以减少交易对市场的明显影响。这对那些想在不引起轰动的情况下出售或建立头寸的资产管理者来说是一个很大的吸引力。

巴夫萨尔表示：“有种说法是我们正在进军固定收益市场，但也有来自客户方面的拉动。”他曾在高盛集团工作近三十年，并在那里创建了跨资产销售部门。

Citadel Securities 去年进入投资级公司债券市场后，发展迅速。Sam Berberian 在花旗集团工作了五年，今年 10 月加入该公司领导信贷交易，此后，该团队在销售、技术、量化研究和运营方面增加了约 35 名员工。

规模达 670 亿美元的 Jupiter Asset Management 的 Mike Poole 表示，该公司过去一年来一直在加大对非银行流动性的使用，此前该公司只与顶级投资银行进行交易。这位交易主管表示：“一致性和对能在该级别完成某事的信心，同时将泄漏降到最低”是最大的吸引力。

这与其他资产管理公司的说法不谋而合。Legal & General Investment Management Ltd. 认为，替代流动性提供商对风险转移活动越来越重要。瑞士资产管理公司 Syz Group 表示，与三年前相比，其通过替代流动性提供商进行的固定收益交易量增加了一倍。

规模达 260 亿美元的 Syz 交易主管 Valerie Noel 表示：“量化算法使他们能够随时全面详细地了解市场情况。”她说，这是“准确为全球各种债券定价的宝贵优势”。

ETF 繁荣

波士顿咨询集团旗下的 Expand Research 估计，自 2018 年以来，非银行做市商在政府债券交易中的份额增长了 50% 以上，其在信贷活动中的份额增长了 200% 以上。固定收益 ETF 使用量的激增是这一趋势的关键，而电子做市商是这些 ETF 的幕后关键参与者。

该公司在其债务文件中表示，Jane Street 去年占美国固定收益 ETF 所有一级市场活动的 41%。该公司写道：“这帮助我们扩大了债券库存，从而使我们能够在基础市场提供有意义的流动性。”

Jane Street 固定收益主管 Matthew Berger 表示：“我们开发了许多技巧和技术，并投入大量资源来扩大业务规模。”MarketAxess 数据显示，截至目前，该公司在 2024 年投资级债券交易量和交易数量方面均位居前 10 名交易商之列，而在高收益交易方面则位居前三名。

另一家知名 ETF 做市商 Virtu 也位列 MarketAxess 投资级交易的前 10 名。该公司于 2022 年启动了企业信贷业务，目前在主要电子平台上每天执行 1,000 多笔交易。该公司表示，今年迄今的交易量目前约为去年同期的两倍。

信贷销售主管 Phil Hartman 表示：“我们的技术驱动方法使我们的团队能够以独特的方式管理风险，并以高效、自动化和可扩展的方式连接机构、零售、投资组合交易和 ETF 之间的流动。”

关键作用

电子交易商也未能完全如愿，因为超过一半的信贷交易和大约三分之一的政府债券交易仍通过电话进行。

Jane Street 表示，当客户需要时，该公司会派人提供“高接触”服务。Citadel Securities 于 2 月推出了语音交易选项，同时推出了电子交易服务，希望能够更全面地了解交易环境，从而提高整体竞争力。

尽管旨在增强金融系统安全的危机后监管规定降低了华尔街大银行作为流动性提供者的能力，但它们在发行新债券和提供研究方面仍发挥着关键作用。

对于许多交易而言，科技驱动的挑战者仍然依赖银行提供托管、清算和结算等服务。这意味着新参与者往往是银行大宗经纪业务的顶级客户，尽管它们会给银行的交易部门带来痛苦。

LGIM 交易主管 Ed Wicks 表示，替代流动性提供商“对我们这样的机构资产管理者来说越来越重要”。但他表示，“投资银行的作用巨大，而且将一直如此。”

新常态

所谓的固定收益“电子化”正在引起某些方面的担忧。

国际资本市场协会 (International Capital Market Association) 3 月份表示，固定收益市场向电子交易和自动化的转变加剧了市场的不稳定性。该协会对欧洲主权债券的分析发现，“间歇性波动加剧、流动性迅速蒸发和风险急剧重新定价”已被参与者视为新常态。

健康市场协会（Healthy Markets Association）是一个包括养老基金和其他资产管理公司的行业组织，其首席执行官泰勒·盖拉施（Tyler Gellasch）认为，这种转变带来了更透明、更高效的交易。但他表示，这也带来了“谁掌握着资产负债表以及市场对中介机构的依赖程度的风险”。

令人担忧的是，资产负债表受限的流动性提供者可能会在困难的条件下退出市场。对 2020 年新冠疫情引发的抛售期间信贷交易的分析显示，在动荡最严重的时候，流动性下降和暂时转向电话交易的证据。

但这些模式的确切驱动因素尚不确定，争论也远非明确。一般来说，市场上流动性提供者越多应该会带来净利好，一些公司指出，当买卖价差在压力时期扩大时，非银行机构实际上比受到严格监管的同行拥有更大的资产负债表部署灵活性。

与此同时，固定收益的电子化现在可能已经突破了一个无形的门槛，使其具有承受重大冲击的广度和深度。Tradeweb 美国机构信贷主管 Iseult Conlin 在 12 月的一篇博客文章中指出，电子信贷交易在 2023 年初的银行业动荡期间保持强劲，这表明“一种新的持久性”，而三年前并不存在这种持久性。

无论如何，资产规模达 1,600 亿美元的 Ninety One Asset Management 驻纽约固定收益交易员 Sally Bartunek 认为，银行很可能凭借雄厚的财力保留债券业务的最大份额。

“如果其他供应商愿意，他们会给出一个价格，但当我们需要资产负债表时，银行会给我们提供，”她说。“我们的核心流动性提供者仍然是大型银行，而且远远落后于其他银行。”

反击

交易是一项利润丰厚的业务，银行不会轻易放弃。

摩根大通 (JPMorgan Chase & Co.) 已向美国国债投资者提供电子交易服务，而花旗集团 (Citigroup) 在其利率部门内组建了一支新的算法交易团队。在美国银行 (Bank of America)，该银行已增加资本支出并积极扩展其交易部门，以应对新的高速参与者的挑战。

美国银行欧洲、中东和非洲地区固定收益、大宗商品和大宗商品交易联席主管 Snigdha Singh 表示：“他们以技术/量化为主导的方法正在市场上创造良性竞争，这最终对我们的客户有利。我们一直在大力投资我们的平台和产品，以保持竞争力。”

然而，在 Millennium Advisors（另一家在 MarketAxess 投资级公司债券交易排行榜上名列前茅的电子新贵）中，集团首席执行官 Laurent Paulhac 认为，传统的流动性提供商很难跟上像他这样的公司的步伐。

Millennium 目前与大约 1,600 家交易对手进行固定收益交易，通过专注于大银行可能放弃的较小交易，2023 年的交易量增长了 29%，交易量较上年增长了 75%。但 Paulhac 表示，该公司也在不断创新，例如创建新算法，使投资组合和其他流行的交易形式更快、更高效。他认为，Millennium 规模较小，因此能够比老牌公司更快地推动变革。

“银行做不到这一点，”Paulhac 说道。“当你有 20,000 名员工而不是 100 名员工时，这很困难。”