熊市从这里开始

“今天的市盈率处于席勒市盈率历史最高水平，从这个水平开始，要想大幅上涨就非常困难了。你曾经做到过一两次，但都只坚持了一段时间：1929 年的最后时刻；1999 年的最后时刻；最令人印象深刻的是在日本，你坚持了大概两年半。而每一次，结局都很糟糕。所以，你为违背这种规律付出的代价是非常高的。

一般来说，如果你想赚很多钱，并且想要长期牛市，那么你需要高失业率、低利润率和低市盈率。这是美妙的重复计算。用低市盈率乘以低市盈率实际上是重复计算。用高市盈率乘以峰值收益，这就是我们今天所做的，反过来也是双重危险。峰值市盈率乘以峰值利润，一直到谷底市盈率乘以谷底利润，之间的差距是巨大的。这就是我们在 1974 年和 1982 年看到的，在某种程度上，在 2009 年也是如此。是的，2009 年比 1982 年略高，但贴现率、利率和其他一切都发生了变化，从峰值下降了很多。

但在峰值顶部感觉很好，总是感觉很棒。人们总是扭曲逻辑，认为就像 1929 年一样，这是一个“新的高峰”。1929 年——在我遇到的最具预测性的模型中，由 Hussman 运行——唯一与今天大致相同的是 2021 年，而且这两次都比今天高一点。现在不是开始 10 年牛市的好时机，然而，有一两只牛市正在欢呼，这是一个伟大牛市的开始。

我们拥有完全充分的就业，完全极好的利润率。所有这些都是你不希望牛市开始的因素。熊市就是从这里开始的。伟大的牛市恰恰从相反的因素开始。但它总是让人感觉很棒。利润率达到峰值需要数年时间，但感觉很好。所以你有一个伟大的业绩记录。如果你没有留下出色的业绩记录，你就无法达到利润率的峰值。你的市盈率达到峰值，所以你感觉很棒，股市一直在上涨。所以每个人都感觉很棒，这就是你达到市场顶峰的方式。你对一切都感觉很棒。当然，几乎按照定义。

你什么时候开始走下坡路？你仍然感觉很好。只是感觉不如前一天那么好。这就是为什么它如此艰难，两端都是如此。”

Jeremy Grantham，GMO，《The Insightful Investor》，2024 年 3 月 19 日

截至上周，标普 500 指数的总回报率与两年多前 2022 年 1 月估值高峰以来的 3 个月期美国国债回报率持平。我们认为，投资者继续“抓住昨日泡沫的泡沫”，忽视了极端估值、不平衡的看涨情绪、新出现的利润率压力、处于衰退边缘的经济状况（尽管证据尚不明确）以及对短期结果最重要的不利的市场内部因素。

市场内部因素一致性的改善不会提高我们对长期回报的预期，也不会降低本轮周期结束时市场严重亏损的风险。不过，内部因素的改善将鼓励更中性甚至建设性的短期前景（尽管有持仓限制和安全网）。目前，高估值、不利的市场内部因素和我们纪律的其他因素使我们持防御性观点。

无论我们对潜在市场状况（尤其是估值）做出多少评论，请记住，市场内部状况在很大程度上决定了我们在每个时间点的投资前景——尤其是在 2021 年我们采取调整措施的情况下。估值就像势能，重要的是要知道你何时坐在火药桶上。但我们从市场内部推断出的投资者心理是抑制或释放这种势能的主要催化剂。

下图显示了我们最可靠的估值指标，该指标基于其与一个世纪的市场周期中标准普尔 500 指数实际后续总回报率的相关性：非金融市值与企业总增加值（包括估计的国外收入）的比率。

请注意，当前的极端水平略低于 1929 年 8 月和 2022 年 1 月的水平。当前水平约为历史常态的三倍。我们以前也见过这种估值极端，但正如杰里米·格兰瑟姆所观察到的，“你只见过一两次。”

投资者似乎一听到“1929”，就会立即忽略演讲者，因为他们将这一极端情况与随后的大萧条和 89% 的市场崩盘联系在一起。但请记住，89% 的崩盘实际上是两次连续的三分之二的损失。在 1929 年达到顶峰之后，第一次三分之二的损失只是让市场跌到了历史上普通的估值标准。银行倒闭、无效的政策和经济混乱抹去了剩下的三分之二。我不指望第二点，我不认为投资者应该排除第一点，但在实践中，我们既不依赖这两者也不依赖它们。

“在 1929 年达到顶峰的牛市后期，公众对普通股的投资价值形成了完全不同的态度……为什么投资公众将注意力从股息、资产价值和平均收益转移到收益趋势，即未来预期的收益变化上？答案是，首先，过去的记录被证明是一种不可靠的投资指南；其次，未来提供的回报已经变得具有不可抗拒的诱惑力。

伴随着这一关于普通股选择基础的理念而出现的是另一项理论，即普通股代表着最有利可图的，因此也是最理想的长期投资媒介。这一理论基于一定数量的研究，表明过去许多年来，多元化的普通股股票在规定的时间间隔内价值有规律地增长。

这些说法听起来天真无邪，似乎很有道理。然而，它们掩盖了两个理论上的缺陷，而这些缺陷可能造成难以言喻的危害。第一个缺陷是，它们消除了投资和投机之间的根本区别。第二个缺陷是，它们在决定是否值得购买股票时，忽视了股票的​​价格。

普通股的受欢迎程度完全与其价格无关这一观点似乎荒谬至极。然而，新时代的理论直接导致了这一论点……这一原则的一个诱人的推论是，在股市赚钱现在是世界上最容易的事情。只需要购买“好”股票，不管价格如何，然后让自然向上发展。这种理论的结果肯定是悲惨的。”

– 本杰明·格雷厄姆和戴维·L·多德，《证券分析》，1934 年

投资者在市场高峰期失去了纪律。他们开始相信估值无关紧要。他们开始相信投资回报在某种程度上与支付的价格无关。一般来说，估值越极端，达到这些极端所需的时间就越长，价值投资者被“证明”错误的时间就越长，而且似乎有越多的证据证明被动投资是“稳赚不赔的”。关注市场内部因素当然可以改善这种情况，但最终，两者之间并没有区别：

1. 市场估值处于历史高位，以及
2. 价值意识投资已经过时，被动投资才适合赢家的观点。

现实随后显现。算术很简单。在过去 10 年、20 年和 30 年里，非金融企业收入和名义 GDP 的年均增长率约为 4.5%，其中包括最近一轮通胀的影响。与此同时，标准普尔 500 指数的股息收益率目前为 1.4%。假设估值保持在“永久高位”，价格将以与基本面相同的年增长率增长。加上股息收益率，预计标准普尔 500 指数的长期总回报率（假设估值永久升高）约为每年 5.9%。

现在允许 MarketCap/GVA 在未来十年内从目前的 3.2 的极端值回落，但不会低于我们在 2020 年初观察到的 1.7 的水平。在这种情况下，预计总回报不仅包括基本面和股息收入的增长，还包括估值变化的年化影响：

标准普尔 500 指数 10 年期总回报率预计为：1.045*(1.7/3.2)^(1/10) – 1 + 0.014 = -0.5% 每年

现在假设 MarketCap/GVA 回落至历史标准 0.98。从历史上看，该水平与标准普尔 500 指数随后平均每年 10% 的普通总回报率相一致。在 1995 年之前的大部分美国市场历史中，估值经常跌破该历史标准（随后市场回报率很高）。正如我当时指出的那样，标准普尔 500 指数在 2008 年 10 月也跌至低估水平。相比之下，最近的市场回报依赖于估值推高至历史高点。假设十年后的估值达到 0.98 的标准：

标准普尔 500 指数 10 年期总回报率预计为：1.045*(0.98/3.2)^(1/10) – 1 + 0.014 = -5.8% 年率

这类看似荒谬的长期回报估计，就像我在 2000 年和 2007 年提出的那些估计，在很大程度上只是基本算术的体现。短期内，股价会随投资者心理而动。然而，无论是投机泡沫还是避险恐慌，股票仍然是未来现金流的债权，长期回报仍然取决于投资者支付的价格。

鉴于美国国债目前的收益率约为 4.5%，我们对 10-12 年“股票风险溢价”（标普 500 总回报超过美国国债回报）的估计处于历史最低水平也就不足为奇了。下图显示了我们自 1928 年以来 12 年的数据预测。值得注意的是，这里没有复杂的数据挖掘。预计的标普 500 总回报只是（对数）估值的线性。

我们目前估计，在未来 12 年内，标普 500 指数的年回报率可能落后于美国国债，降幅达创纪录的 -9.3%。这比 1929 年 8 月的 -6.4% 的低点还要糟糕。比 2000 年的 -7.9% 的低点还要糟糕，当时我还预测标普 500 指数 10 年总回报率为负，科技股下跌 -83%（科技股占比较高的纳斯达克 100 指数下跌了 -83%，这个数字出乎意料）。

分享这样的估值几乎令人难以相信。因此，我总是强调，我们的学科并不依赖于估值回落到历史标准。实际上，我们的投资前景反映了我们在每个时间点观察到的组合估值、市场内部因素和其他因素，我们的前景将随着这些条件的变化而变化。不需要预测。

“无论是投机泡沫还是避险恐慌，股票仍然是未来现金流的来源，长期回报仍然取决于投资者支付的价格。”

向我们展示一个财务上合理且更可靠的股票风险溢价估计值，我们会很乐意使用它。我们为什么不呢？问题是我们还没有找到任何其他估计方法，无论是美联储模型，还是席勒-布莱克-吉拉夫模型，还是达摩达兰模型，没有任何东西比我们使用的方法与实际的、随后的标准普尔 500 指数总回报有更好的相关性。

不过，考虑到投资者可能完全放弃估值指标的风险，这里有一个最“乐观”的替代估值指标。它要求人们将当前的利润率视为永久性的，假设近几十年的泡沫估值是“新常态”，并且所有未来的市场损失都将通过积极的货币政策应对迅速收回。它还要求人们忽略 1990 年之前的历史数据，因为它依赖于将数据集限制在泡沫时期所带来的高截距、前期收益和倾斜斜率（有关更多信息，请参阅《投资回报的结构性驱动因素》中标题为“您可能不喜欢这部分”的部分）。

为清楚起见，我不接受这些假设。正如杰里米·格兰瑟姆所观察到的，当前市场价格反映了高市盈率 (P/E) 乘以依赖于高利润率的收益的组合。从历史上看，这种组合已被证明是一种悲剧性的“双重危险”（有关这一原则的更多信息，请参阅《以高价换高价》）。不过，如果您正在寻找市场估值的“乐观情况”，下面的图表就是它。它显示了标准普尔 500 指数与分析师对未来一年“远期”营业收益的估计之比，严格遵循 1990 年以来的数据。这是我所能提供的最乐观的观点。不幸的是，由于标准普尔 500 指数的市盈率目前高于 20，它仍然意味着预计 10 年标准普尔 500 指数的总回报率将处于低个位数，这意味着相对于美国国债，10 年期风险溢价略为负。我认为这个预测有些乐观，但事实就是如此。

至于其他“但那又如何”的论点，我们 3 月份的评论《普遍投降和没有安全边际》深入探讨了近几十年来利润率的驱动因素。事实是，美国非金融公司的息税前利润率 75 年来一直徘徊在同一水平。减税的主要影响发生在 1980 年代。尽管法定税率发生了各种变化，但实际缴纳的税款占公司收入的比例在 40 年来并没有变化。

近几十年来，全球金融危机后劳动力成本下降带动企业利润在随后几年内上涨，但劳动力成本主要推动利润率的周期性波动，近年来趋于正常化；大规模的政府补贴和家庭负储蓄在疫情后暂时提振了企业利润率，但这些因素正在逐步消失。

事实证明，近年来利润率不断上升的最强大驱动力不是生产力、技术、减税、劳动力成本，甚至不是政府补贴。主要驱动力是利息成本不断下降。利率已经逆转，但利润率尚未反映这一点，因为企业在 2020-2021 年期间锁定了创纪录的低利率。再融资之墙就在眼前。

再次强调，当前股价是高市盈率乘以创纪录收益的结果，而创纪录收益依赖于创纪录的利润率。投资者为高价付出了高价，但即使投资者相信利润率和倍数是表面价值，它们仍意味着 10 年内标准普尔 500 指数的总回报率可能只有个位数。

但通货膨胀呢？首先要记住的是，高通胀通常只有在估值被压低后才会对股票有利。这不仅在国际上如此，在美国也是如此。回想一下，消费者价格指数从 1968 年到 1982 年增长了两倍，但标准普尔 500 指数却从 108 跌至 102。今天的估值比 1968 年糟糕得多。通胀对名义基本面的积极影响需要 CPI 增长几倍才能超过极端估值的负面影响。

事实是，尽管股票长期以来一直是良好的通胀对冲工具，但标普 500 指数的最佳通胀相关回报出现在通胀率呈下降趋势时，通常只有在估值大幅下降之后。同样重要的是，对于我们自己的学科而言，无论通胀率高企且不断上升、低迷且不断下降，还是介于两者之间的任何组合，标普 500 指数最强劲的总回报都出现在市场内部因素一致有利于我们的指标的时期。标普 500 指数最弱的总回报出现在内部因素参差不齐且分歧较大时。

下图显示了在核心 CPI 通胀率高于美联储 2% 的年度目标且我们的市场内部指标不利的时期内，标普 500 指数的累计总回报率。当投资者厌恶风险时，股票很少是一种有用的“通胀对冲工具”，这是由不同的市场内部指标来衡量的。

从我们的投资原则来看，我们预计在内部因素有利的时期，通胀相关的市场收益将出现。当我们的市场内部因素指标不利时，通胀是上升还是下降并不重要，平均而言，无论哪种情况，股票相对于国库券的价值都会下降。对我们来说，最重要的是当前可观察、可衡量的市场内部因素状态，而不是对未来通胀的猜测或预测。

市场内部因素依然不利

几十年来，我一直注意到，极端估值并不一定意味着短期内市场下跌。估值要达到 1929 年、2000 年、2021 年和今天这样的极端水平，唯一的办法就是多年来一直处于较低的估值极端水平。这导致了一种危险的倾向，即放弃估值，认为它没有信息量，毫无用处。这是错误的。

在估计长期市场回报和可能的全周期市场损失时，估值至关重要。然而，周期较短部分的市场回报主要受投资者心理驱动——具体而言，投资者是倾向于投机还是规避风险。

“估值就像势能，知道自己何时处于火药桶之上非常重要。但我们从市场内部推断出的投资者心理是抑制或释放这种势能的主要催化剂。”

当投资者倾向于投机时，他们往往会不加区分地进行投机。当投机变得高度选择性时，这通常表明投资者对风险的规避情绪正在减弱或出现。因此，我们根据数千只个股、行业、板块和证券类型（包括信用度不同的债务证券）的市场行为的一致性和差异性来衡量投资者对投机和风险规避的心理。

1998 年，在科技泡沫最投机的时期，我引入了我们的主要指标“市场内部因素”，此后进行了小幅调整。例如，正如我在 2021 年指出的那样，当利率接近于零且某些避险指标表现良好时，我们在衡量市场内部因素时采用了略微“宽松”的门槛。鉴于我们使用市场内部因素来衡量投机心理，更宽松的门槛反映了这样一种观点：将疯狂的美联储政策加入其中会增强市场内部因素改善的影响。

下图显示了在我们衡量市场内部因素的主要指标有利的时期内，标普 500 指数的累计总回报率，否则将产生国库券利息。该图表为历史数据，不代表任何投资组合，不反映估值或我们投资方法的其他特征，也不保证未来的结果。

不要与……抗争

投资者经常被鼓励将市场分析提炼为简单的概念，例如“不要与趋势作对”和“不要与美联储作对”。事实上，除非投资者表现出广泛的投机倾向，否则这两种观念通常都会造成损失。

下图显示了自1940年以来，我们衡量市场内部因素的主要指标一直不利的时期，尽管：以标准普尔 500 指数高于其 40 周平均水平来衡量的有利“趋势”，以 2 年期国债收益率不超过现行联邦基金利率 0.25% 来衡量的预期货币宽松，以及不存在“压缩”市场条件，以至少 30% 的个股高于各自的 40 周平均水平来衡量。

蓝线显示了这些时期标普 500 指数的累计总回报率，高于国库券回报率。尽管趋势和货币条件有利，但标普 500 指数却经常下跌。蓝线在去年 10 月创下了近期低点。自那以后，尽管内部因素持续不利，但近几个月来我们经历了相当令人沮丧的市场上涨。我的感觉是，这在投资者中造成了一定的不耐烦和害怕错失良机的心理。

正如我上个月指出的那样，我们应对这种不耐烦的态度是检查我们工作的方方面面——测试数百种可能“迫使”出现有利转变的修改，而不会降低最近周期和历史上内部因素的可靠性。我们还没有找到一个可以做到这一点的方法。这可能是因为在市场极端、内部因素分歧和对大盘魅力股的狭隘投机中强行采取建设性立场是不明智的。事实上，出于我上个月详细说明的原因，对最大市值股票的行为施加额外的权重显然会削弱内部因素的历史可靠性。无论是标准普尔 500 指数回落，还是内部因素提高一致性，我相信两者很快就会同步。

至于货币政策，下图为“不要与美联储对抗”这一概念提供了更多视角。每条线都显示了在给定货币政策和市场内部因素组合下标普 500 指数的累计总回报。请注意，无论货币政策立场如何，累计正回报都是由有利内部因素的时期所捕获的。货币宽松不是必需的，而且是不够的。投资者似乎忘记了美联储在 2000-2002 年和 2007-2009 年崩盘期间持续而积极地放松政策，而美联储在经济衰退期间的放松政策往往伴随着大幅下跌。

数据：Hussman Strategic Advisors、美联储、标准普尔

最严重的市场损失往往发生在美联储放宽货币政策但投资者仍然避险的时候，这是内部因素决定的。只有当避险情绪消退时，货币宽松政策才能支撑股市。这是有原因的。当投资者避险时，他们会将安全、低息的流动性视为理想资产，因此创造更多这种资产并不会促进投机。相反，当投资者心理转向投机时——我们根据内部因素的一致性来衡量——他们会将安全、低息的流动性视为劣质资产，并试图摆脱它，将其从一个投资者转移到另一个投资者。

过去十年的投机事件增加了我们对内部因素的重视。面对零利率政策，我公开承认的错误是相信投机仍然有限制，就像历史上一样，即使投资者被迫将 GDP 的 18-36% 左右投入零利率烫手山芋。我们已经适应了这一点，优先考虑内部因素，这样当内部因素有利时，我们永远不会看跌，而且通常是建设性的——无论估值如何，也无论“限制”是否过度。但请记住——货币宽松本身是不够的。正是美联储流动性的零利率方面，加上有利的内部因素和投机心理，才让量化宽松发挥了作用。

2017 年部分优先考虑市场内部因素，2021 年则更加全面，这解决了我们在近期泡沫期间面临的主要挑战。它还保留了我们纪律的要素，这些要素使我们能够出色地应对数十年来的市场周期、泡沫和崩盘，并且我们已在一个世纪的历史数据中验证了这些要素。

“美联储流动性的零利率，加上有利的内部因素和投机心理，让量化宽松政策发挥了巨大作用。”

无论内部因素的有利变化是伴随着估值的大幅回落，还是由市场上涨推动，从而为更广泛的股票、行业、板块和证券类型带来新的统一性，我都坚信我们很快就会观察到有利的变化。在不放弃我们的纪律的情况下，我们的前景将会转变。像往常一样，不需要预测。

债券收益率、黄金和经济增长

在分析债券时，通胀因素更为重要。从历史上看，10 年期国债的总回报率（超过国库券回报率）是在债券收益率高于国库券收益率（0.5）、名义 GDP 同比增长（0.25）和核心 CPI 通胀（0.25）的加权平均值的时期产生的。下图显示了基于这种比较的 10 年期国债收益率相对于简单基准的收益率。我们认为，目前 10 年期国债收益率为 4.5%，似乎可以接受，但略显不足。我们倾向于在近期收益率飙升时延长债券期限，但目前完全足够的收益率应该接近 5.1%。

下图显示了10年期国债的累计总回报率，高于国库券的回报率，取决于根据这些基准，债券收益率是否充足或不足。

与此相关，值得一提的是，尽管有人大肆宣扬联邦基金利率危险地高，但根据现行经济状况，该利率实际上仍低于系统基准所显示的水平。

就我们而言，我们对适度提高或降低联邦基金利率的可取性没有任何强烈的看法，只是指出目前的水平与系统性政策所建议的水平大致相同。虽然再次强调我们自己的学科并不依赖预测很重要，但下面的图表很有趣，值得分享——它展示了我们对未来一年联邦基金利率的统计估计。我们不依赖这些估计，但值得考虑这样一种可能性，即除非出现彻底的衰退，否则即使一年后利率也可能不会有太大变化。

与此同时，正如我在《货币、银行和市场——连接点》一书中的一系列图表所表明的那样，经济衰退与核心通胀率下降之间的关系出奇地薄弱。在我看来，投资者对就业和失业率的每一次小幅波动都抱有下意识的热情，将其作为通胀风险和美联储可能采取的政策的衡量标准，这是不合时宜的。我认为持这种观点的并非只有我一个人。

“这必须有意义，引起我们的注意，并让我们认为劳动力市场确实在明显走弱，我们才会想对此做出反应。失业率下降几个百分点可能不会引起我们的注意。”

– 美联储主席杰罗姆·鲍威尔，2024 年 5 月 1 日

关于黄金和贵金属股票的简要说明。我之前曾指出，除了通胀率高企且不断上升的情况外，贵金属股票的表现会受到美国国债收益率上升或下降的强烈影响（例如，与 6 个月前的水平相比）。事实上，近几十年来，XAU 的全部总回报都是在 10 年期美国国债收益率下降的时期累积的。经济疲软（例如采购经理人指数疲软）也可能有所帮助。目前，这些条件正处于摇摆不定的状态，尽管我认为该行业的估值一段时间以来是合理的。我们自己的观点在最近几个月一直是建设性的，尽管目前比今年早些时候更加克制。

在经济方面，前瞻性指标仍处于历史上定义扩张与新衰退边界的水平，但我们对此没有特别强烈的看法。我们需要看到一系列主要指标的进一步恶化，才能有信心地预期衰退，而我们目前还没有看到这一点。例如，下图显示了我们的“订单盈余”指标（新订单，加上积压，减去库存，标准化），该指标基于国家和地区美联储和采购经理人调查的共识。它本身当然不是一个衰退模型，但它确实说明了我们监测的一系列指标中常见的“徘徊”在典型的衰退阈值附近。目前，我们没有预测，幸运的是，不需要任何预测。

最后，几周前我观察到，基于包括估值、内部因素、过度扩张综合症以及我们长期开发的众多技术、基本和周期性指标在内的数十项指标，当前市场状况“聚集”在历史上最糟糕的 0.1% 实例中——与战后 99.9% 的时期相比，它更类似于主要市场高峰，而与主要市场低谷不同。

下图显示了我们维护的众多指标之一，以及通常出现在这些评论中的指标。我们的“集群接近度得分”基本上衡量了当前条件与通常代表牛市高峰或熊市低谷的条件的接近程度。需要强调的是，它不是一种投资策略或时机工具——即使在内部条件不利的时期，CPS 也可能变得非常有利，就像市场跌至 1972 年和 1982 年的低点时一样。同样，即使在内部条件有利的时期，CPS 也可能变得非常不利，就像近年来有时发生的那样。不过，当我们学科的关键要素与 CPS 一致时，最好注意。

从统计数据来看，目前的市场状况看起来比过去一个世纪的任何时候都更像一个主要的牛市高峰，除了 1929 年的高峰。这并不能保证市场会暴跌，也不能保证它不会进一步上涨。不过，考虑到极端估值、不利的市场内部因素以及历史上最“像顶峰”的数十种其他因素，我们对规避风险甚至看跌的前景感到满意。

有意防御意味着我们在这里可能错过的一切都是我们故意错过的。即使在最近的泡沫期间，市场收益的绝大部分也发生在估值有利、内部因素有利或两者兼而有之的时期。我们已经适应了这种泡沫，并且我们乐于保持纪律，因为我们知道，即使是最极端的市场条件也是无常的。正如杰里米·格兰瑟姆最近观察到的那样，“这就是熊市的起点。”