被动投资可能代价高昂

作者：Jonathan Woo，2024 年 5 月 25 日

执行摘要：

• 七巨头的市盈率尚未达到1999年科技泡沫时期的水平，但历史观察可能会影响预测的准确性。
• 如今，标普 500 指数的集中度达到 1950 年代以来的最高水平。在这种背景下，采取被动投资策略会让投资者越来越多地投资于少数几只表现优异的证券，而如果这些股票开始下跌，可能会导致投资组合严重受阻。
• 我们相信，多元化、多管理人方式最能帮助管理在当今高度集中的市场中进行投资的风险。

当前环境下，被动投资面临重大尾部风险

七大股指还能保持多久的辉煌？它们的铠甲是否开始出现裂缝了？

如今，分析师们的共识是，技术创新将改写全球生产力指数，人工智能和自动化有望带来新一轮行业效率提升。由于七大巨头中的每一家公司都是技术创新者，一些人猜测，这几家公司可能会在未来几年主导股市。尽管事实可能如此，也可能不会如此，但投资者必须明白，无论如何，投资的基本面都将保持不变。简而言之，价格点仍然很重要，估值最终将决定投资回报的大小，并决定决策背后的安全边际。

像 1999 年一样狂欢？当今的市场集中度与 1990 年代的互联网泡沫相比如何

如今七巨头的市场主导地位让人想起 1999 年的思科和微软，这是标普 500 指数成分股中最大的几家公司最后一次出现如此极端的集中度。例如，微软在 1999 年互联网泡沫破裂之前，股价曾达到每股 60 美元的峰值。如下图所示，该公司在 16 年内都未能恢复到这一价格水平。

来源：LSEG Datastream

虽然当今的市场环境与 1990 年代后期相比存在一些显著差异，但值得注意的是，七巨头之一特斯拉的股价目前约为 2021 年末每股 400 美元时的一半。由于特斯拉面临日益激烈的竞争（廉价的中国替代品）和内部生产挑战，如今的股价低于每股 200 美元。

来源：LSEG Datastream

幕后：七巨头的市盈率

毫无疑问，七巨头是了不起的企业。2011 年，它们占标普 500 指数公司销售额的 3%。到 2023 年，这一数字已飙升至 11%。尽管在此期间利润率略有下降，但七家公司的利润率仍然保持健康水平——利润率超过 20%。此外，七巨头在标普公司利润中所占比例从 8% 上升到 20%，表明它们在经济蛋糕中占有巨大份额。截至 2024 年，七巨头的市值总计达 13 万亿美元。这简直是一个惊人的数字。

来源：永远的奥古斯都

这就引出了一个问题：七侠荡寇的市盈率与互联网泡沫时代的辉煌时期相比如何？

我们可以通过测量顶级市场成分股与指数其余成分股的市盈率估值差异来找到答案。这是通过比较市场加权市盈率与等权市盈率来实现的。当对标准普尔指数进行此操作时，我们注意到市盈率估值尚未达到 1999 年科技泡沫的水平——并且可以肯定的是，七大巨头的销售额和利润率都实现了显著增长，如下图所示。

两张图表来源：惠灵顿资产管理公司

然而，重要的是要明白，历史观察可能会影响预测的准确性。为了充分确定七大飓风未来可能发生的事情，应该提出几个关键问题：

• 市盈率差距会进一步扩大吗？还是会开始缩小？回想一下，距离我们上次看到如此大的估值差距已经过去了 30 年。
• Nvidia 和 Apple 等公司是否能够预见地在投资期内维持 51% 和 28% 的 CFROI（投资现金流回报率）——即它们的估值倍数所暗示的数字？
• 我们是否意识到（如果还没有的话）我们是否很快就会看到盈利增长达到顶峰？

这些问题迫使我们思考，每当我们进入下一个商业周期低谷时，这七大公司将面临哪些风险——无论是六个月还是六年后。要了解经济下滑可能带来哪些后果，让我们再回顾一下 20 世纪 90 年代末和 21 世纪初的情况。

互联网泡沫破裂时发生了什么？

虽然美国市场集中度在 1999 年达到顶峰，但市场反弹一直持续到 21 世纪初（如下图所示）。但此后，股价出现了相当大的向下调整和贬值。下次经济衰退来袭时，这种情况会不会再次出现？

历史告诉我们这是有可能的。从现在开始的调整可能会损害投资者的回报——尤其是那些目前对七大指数有重大敞口的被动投资者——也许类似于 1999 年至 2009 年所谓的失去的十年期间所观察到的情况。在此期间，股市仅在一个阶段短暂地回到了 1999 年的水平——但事实证明这是第二次繁荣时刻，实现了随后信贷泡沫的顶峰。

来源：LSEG Datastream

股市是否陷入了人工智能泡沫？这不是重点。

根据赫芬达尔-赫希曼指数 (HHI)——最常见的市场集中度指标之一——来看，今天的标准普尔 500 指数是50 多年来集中度最高的。自“漂亮 50 强”时代以来，市场从未如此高度集中。在这种背景下，一些投资者猜测我们今天可能正处于人工智能泡沫之中。从我们的角度来看，我们是否处于泡沫之中并不重要，因为无可争辩的是，今天采取被动投资方式会让投资者越来越多地接触到少数高价证券。在某个时候，这些股票将回落至谷底，对被动管理的投资组合的影响可能是重大的，甚至是痛苦的。

总结

当今的投资者不仅应该考虑他们希望自己的投资组合在当前处于什么位置，还应该考虑如果人工智能的热潮消退，他们希望自己的投资组合处于什么位置。虽然我们强调了对指数集中度的担忧，但完全避开所有七大公司是幼稚的。这将导致来自这些非持有股票的显著主动风险水平，可能会压倒来自选择的预期风险。

罗素投资的方法是围绕不同投资专家的集体智慧，将投资流程分散到不同的决策者。通过嵌入不同的管理者见解，可以对七大豪杰公司进行不同程度的曝光和选择。

有时，异常的市场集中度仍可能导致不成比例的风险水平，并拖累业绩。Russell Investments 进一步将寻求阿尔法的策略与内部定位策略和风险解决方案相结合，以平滑客户面临的旅程。这有助于应对偶尔出现的异常高集中度时期，同时无缝整合主动投资，以帮助确保投资者在有效管理风险的同时抓住阿尔法机会。