同步您的养老金负债

作者：Justin Owens，2024 年 6 月 30 日

执行摘要：

• 负债驱动投资 (LDI) 策略可有效降低按市价计价 (MTM) 的资金状况指标（如 GAAP 和 IAS 会计资金状况）的波动性，但结果可能有所不同。
• 对于其他指标，尤其是用于计算美国融资需求的指标，由于负债贴现率的高度平滑性，LDI 在管理盈余波动方面效果较差。用于计算出资需求的资产平滑方法可能会进一步错位资产和负债。
• 向 LDI 分配大量资金的养老金计划发起人，尤其是资金充足的人，可以选择采用全收益率曲线 (FYC) 方法来衡量融资负债。这样做可以统一计划精算师用于会计、融资和 PBGC 目的的各种负债指标，从而以各种形式实现更稳定、更可预测的养老金衡量标准。

背景

美国企业养老金计划发起人需要衡量其计划负债，以实现几个重要目的。其中最重要的几点总结在下表中：

在图表 1中的负债指标中，LDI 策略在处理 PBO 和 PBGC“标准方法”指标方面最为有效，因为它们基于现货利率，对利率变动的敏感度相当可预测。LDI 投资组合可以设计为与这些负债的预期行为紧密匹配，从而降低资金状况波动。对于处于“休眠”状态^4的计划（资金充足、通常冻结且 LDI 分配较高），该策略已被证明非常有效^。5

自 2012 年以来，用于缴费要求的资金目标大部分时间都远低于 PBO。当时养老金法随着 MAP-214 而发生变化，引入了一种新型的资金救济。MAP-21, ⁶将折现率改为与 25 年平均值左右的范围挂钩。因此，资金目标现在对持续的利率变化几乎没有敏感性。到 2022 年底，资金目标相关的资金状况 FTAP, ⁷一直远高于 PBO 的资金状况，因为 25 年的平均利率也远高于 2012 年至 2022 年的现货利率。这为计划发起人提供了显着的资金救济，因为缴费要求与 FTAP 直接挂钩（较低的 FTAP 导致更高的缴费要求）。

图 2 显示了各种折现率指标的历史和预测路径，包括与会计使用的即期利率（蓝线）和黑线所示的融资利率。观察黑线和蓝线之间的巨大差距，这导致了 2012 年至 2022 年 FTAP 和 PBO 资助状况之间的显著差异。

图表 2：融资贴现率比较

资料来源：IRS 和 Russell Investments 计算。仅显示第 2 部分。未来利率假设为 Russell Investments Strategic Planning 资本市场预测截至 2023 年 12 月 31 日的第 50 个百分位数。

对于 PBGC 保费，计划发起人有两种设置折现率的选项 -标准方法（现货利率）和替代方法（24 个月平均值⁸）。发起人可以选择在五年后更改此方法。在某个时候，大多数发起人选择从标准方法更改为替代方法或反之亦然，以降低 PBGC 保费。在附录 2 中，橙线显示替代方法的折现率，而标准方法的折现率则为蓝线。

鉴于 2022 年利率将大幅上涨，所有这些措施现在都很类似（见垂直线上的当前利率），如果现货利率升至区间上方，FTAP 实际上将低于 PBO 资助状态，并且可能导致缴款要求，即使在按市价计价 (MTM) 的基础上，该计划也已完全获得资助。

选择完整收益率曲线

发起人可以选择使用“全收益曲线”（FYC）来满足缴款要求，该曲线更接近于即期利率，类似于用于会计目的的即期利率。该选择实际上是永久性的，⁹因此发起人应将其视为长期战略选择，而不是仅在短期内减少缴款或 PBGC 保费的一次性战术决策。

从历史上看，做出这种选择并不常见。根据最新的公开信息，不到 1% 的计划发起人选择了 FYC10。现在利率已经上升，而且情况更加令人信服，这一比例几乎肯定会增加。但这一趋势仍需要一段时间才能回升。

为什么计划发起人会选择 MTM 来筹集资金？因为结合 LDI 的高额拨款和充足的资金，选举 FYC 可以非常有效地稳定 FTAP 的资助状况和缴款。这意味着更好的可预测性和更低的现金需求可能性。

为了说明这一点，请参见下面的图表 3，其中显示了当前折现率假设（蓝色）和财政委员会选举（橙色）下 FTAP 资金状况的范围。这假设该计划 100% 得到资助、冻结，且 90% 为 LDI。虽然由于股权风险和资产/负债错配，仍然存在一些不确定性，但当财政委员会当选时，结果范围会大大缩小。这是因为融资负债不再受与当前市场脱节的一系列折现率的约束，从而使资产和负债能够更紧密地同步变动。

图表 3：FTAP 资助状态 % | 投资组合：10/90

FTAP 预测在有（橙色）和没有（蓝色）FYC 选举的情况下的比较，其中 100% 资助的冻结计划，其中 90% 在 LDI 中。

图表 3 的另一个重要结论是，使用当前折现方法，FTAP 跌破 100% 的可能性以及跌破的幅度。由于通常只要 FTAP 跌破 100% 就需要缴费，因此 FYC 选项应可降低缴费要求，如下表 4 所示（同样，蓝色表示当前方法，橙色表示 FYC）。事实上，缴费要求预计会更稳定、更低，极端风险也更低。

附件 4：捐款 | 投资组合 10/90

比较有（橙色）和没有（蓝色）财政委员会选举的最低缴款要求预测，假设该计划 100% 得到资助，其中 90% 冻结在 LDI 中。

评估权衡

选举财政委员会的有效性将取决于几个重要因素。我们将重点关注 MTM 资助状态的影响以及 LDI 的总体分配。为此，我们将假设该计划已冻结并且目前没有任何信用余额。我们还假设计划费用由计划资产支付。这些和其他假设和因素将影响财政委员会选举的影响，我们建议使用长期随机资产/负债模型来评估财政委员会选举的全部影响。

让我们从 100% 资金冻结的计划开始。在此阶段，发起人通常会试图减少他们需要支付的绝对缴款金额，但他们也希望减轻最坏情况下的缴款结果。图表 4 显示了一系列投资组合，从 60% 全球股票和 40% LDI（60/40）到 10% 全球股票和 90% LDI（10/90）。橙色系列假设使用标准折现率方法（与 25 年平均值挂钩），而蓝线相同，但采用 FYC 方法。

在本图中，左侧的投资组合风险较低（即最坏情况结果较好），而顶部的投资组合平均贡献较低。通过此框架，我们可以比较投资组合，看看哪些投资组合风险较低且需要的贡献较少。趋势向左上方的投资组合是首选。

图表 5：100% 资助、冻结计划、未来累计缴款现值比较

图表 5 的主要结论是，当投资组合中 70% 以上为 LDI 时，财政委员会选择 100% 资金冻结计划开始变得有意义。如果 LDI 低于 70%，股权风险往往主导风险和回报潜力。

现在，如果计划资金充足，假设按月缴款率计算为 110%，情况会怎样？如果资金状况能够得到有效稳定，那么资金不足（并有缴费要求）的风险相对较低。图表 6 显示了这一点。

图表 6：110% 资助、冻结计划、未来累计缴款现值比较

在这种情况下，财政委员会选举的好处显而易见。考虑到资金过剩的状况，通过财政委员会选举有效稳定资金状况^{11 的}10/90 投资组合无疑是最有效的投资组合。随着资金状况进一步改善，这种情况将更加引人注目。

让我们退一步考虑一下，如果该计划的资金不足 90%，其有效性会如何。在这种情况下，无论如何都需要缴纳费用，而财政委员会选举有助于稳定资金状况，但不一定能随着时间的推移改善资金状况。然而，它确实有助于避免因资产/负债错配而导致的资金状况极端下降。

图表 7：90% 资金冻结计划，未来累计缴款现值比较

在图表 7 中，我们看到选择 FYC 的好处较少，因为在这种资金水平下，保留 30% 以上的回报寻求资产可能是明智之举（除非发起人承诺为赤字提供资金）。我们通常不建议选择 FYC，除非发起人强烈希望实现责任协调并承诺出资。

其他考虑因素

虽然选举 FYC 的理由似乎很充分，但可能出现哪些问题？赞助商在进行选举之前应考虑以下几点。

• 时机。未经 IRS 授权，不得撤销选择。长远眼光很重要。一些赞助商可能更愿意“观望”利率是否上升到贴现率错配造成问题的水平，并在那时再次考虑这一选择。
• 资产法。我们建议，在这次选举中，发起人还应从资产精算价值计算中移除资产平滑，以便更好地将资产与负债相一致¹²。最低所需缴款本身仍将允许 15 年摊销资金赤字。
• 资产/负债错配。这些错配将持续存在，并可能成为资金状况变化的主要驱动因素。这些错配包括精算估值期间的负债收益和损失，这些收益和损失可能来自人口统计经验、假设变化或方法变化。
• 信用迁移。在 LDI 中，如果信用降级/违约无法通过积极的信用管理或其他超额收益来弥补，则可能导致资金状况恶化。此外，为帮助产生收益以抵消资产/负债错配或计划费用而承担的股权风险也可能对资金状况产生不利影响。
• 法律变更。养老金法可能会改变 25 年平均年限，将其变为底线，这将影响本分析。我们尚未看到有人提议进行这项法律变更，但这是有可能的。

结论

对于资金充足、计划冻结且 LDI 分配额高的发起人，我们认为选择全收益率曲线来计算融资负债是很有道理的。这样做将同步所有负债指标，稳定预期贡献并降低资金状况波动。

¹所有折现率在一定程度上均基于优质美国公司债券收益率曲线。

² 25 年平均值底为 5.0%。

³即期利率的融资目标版本实际上是按月平均的，但与 PBO 版本高度相关，而 PBO 版本通常在每月最后一天设定。

⁴ Owens, J. (2023)。养老金计划休眠指南。Russell Investments Viewpoint。网址：https: //russellinvestments.com/-/media/files/us/insights/institutions/defined-benefit/a-guide-to-pension-plan-hibernation.pdf

⁵ Owens, J. (2021)。DB 计划休眠：真的有效吗？Russell Investments 博客。网址为https://russellinvestments.com/us/blog/db-plan-hiberation。

⁶迈向21世纪进步法案。

⁷资助目标实现百分比。

⁸从技术上讲，该方法与融资目标一致，但 25 年平滑约束除外。参见 Barry M. (2024)。2024 年企业计划发起人应注意的三个问题。Russell Investments 博客。网址：https ://russellinvestments.com/us/blog/plan-sponsors-2024-issues 。

⁹任何变更都必须得到美国国税局的批准，或者国会需要更新法律。

¹⁰根据 2022 年 5500 份申请。最新数据截至 2022 年初，即当年大幅加息之前。

¹¹请参阅尾注 5。

¹²请注意，此选举实际上也是永久性的，需要获得美国国税局的批准才能更改。