把握新兴市场机遇
长期以来，投资者一直通过配置新兴市场来寻求有吸引力的回报和多元化。然而，与发达市场相比，新兴市场近期表现不佳，引发了人们对投资新兴市场是否值得的担忧。我们的分析表明，高水平的股票发行是导致这种表现不佳的主要原因。优先考虑估值有吸引力、管理高效的公司至关重要。为了利用新兴市场的当前机会，投资者应该考虑具有良好业绩记录和应对这些市场独特挑战能力的股票因子。
估值吸引，盈利预期强劲
新兴市场的估值水平是近年来最具吸引力的。如图 1 左侧面板所示，MSCI 新兴市场指数的市净率比发达市场低 40%（截至 2024 年 3 月 31 日，发达市场为 3.2，新兴市场为 1.8），远高于 20 年平均 17% 的折价率。这种估值折价通常归因于新兴市场的价格波动、政治不稳定和对大宗商品价格的敏感性，凸显了这些市场的固有风险。然而，我们认为这些风险不足以完全解释估值差距，表明新兴市场被低估了。
估值本身并不是考虑新兴市场的唯一原因。从宏观经济角度来看，这些市场继续为全球经济做出巨大贡献，并展现出强劲的增长潜力。在未来三到五年内，分析师预测新兴市场公司的盈利增长将远高于发达市场同行，尤其是台湾、印度和韩国等国家。如图 1 右侧面板所示，分析师预测主要新兴经济体的企业盈利增长将超过发达市场。我们认为，这种增长潜力加上诱人的估值，使新兴市场成为一个极具吸引力的投资机会。
图 1：新兴市场机遇
以市净率表示的新兴市场股票估值比发达市场低约 40%（截至 2024 年 3 月 31 日，发达市场为 3.2，新兴市场为 1.8），远高于历史平均水平，尽管盈利增长看起来很有吸引力。
股票发行：新兴市场的弊病
无论估值如何，新兴市场更高回报的前景几十年来一直吸引着投资者。MSCI 新兴市场指数在 2001 年 1 月至 2024 年 3 月期间实现了 8.3% 的强劲年化回报率，超过了以 MSCI 世界指数为代表的发达市场的 7.1% 年化回报率。1 然而，正如图表 2 左侧面板所示，过去 10 年的表现令人深感失望，促使投资者重新考虑其新兴市场的配置。
我们的研究表明，令人失望的业绩很大程度上源于新兴市场公司过度发行股票。尽管过去十年新兴市场盈利增长对回报的贡献高于发达市场，但大量发行股票持续降低了每股收益并降低了股本回报率。新兴市场公司发行股票并稀释收益主要是为了筹集扩张资金、减少债务和改善资产负债表。监管压力和鼓励减少债务和金融稳定的政府政策进一步促使这些公司通过发行股票来筹集资金。
图表 2 的右侧面板显示，股票发行使新兴市场的回报率降低了 6.2%，而发达市场的回报率降低了 0.5%。因此，股票发行将新兴市场股票的年化回报率从原本的 12.3%（扣除股票变动）拉低至 6.1%。在同一时期，发达市场股票的年回报率维持在 10.5%。
图 2 右侧面板显示了过去 10 年中最大的五个新兴市场国家股票发行的回报阻力。中国大量的股票发行代表了新兴市场中最高的稀释度。即使展望未来，中国预计仍将继续发行股票，尽管程度较小，许多公司甚至预计会增加股票回购活动。这强调了投资者在新兴市场投资中适当管理风险的必要性。
图 2：新兴市场股票发行的损害
新兴市场的新股发行，尤其是过去十年，降低了投资者的回报。
因子投资：增加机会，降低风险
我们认为，质量、价值、动量和低波动性等风格因子的长期稳定表现凸显了因子投资作为捕捉新兴市场阿尔法值和充分利用当前机会的强大解决方案的潜力。从历史上看，风格因子在新兴市场中一直提供超额和风险调整后回报，与发达市场的趋势一致。图表 3 显示，自 2000 年以来以及过去十年，所有因子以及结合这些因子的多因子投资组合均持续优于新兴市场指数。
图 3：风格因素的弹性表现
从历史上看，风格因素在新兴市场中一直带来持续的超额和风险调整回报。
在上一节中，我们讨论了新兴市场大量发行股票是解释投资者回报率低的一个重要因素。我们的研究表明，这些结果在新兴市场的公司层面也成立。特别是，大量发行股票的公司往往表现不如回购股票的公司。
在股票层面解决这一动态的一种方法是找出那些在资本管理和考虑股东总回报方面采取更保守方法的公司。净股票发行量（新发行量减去回购量）是一种为投资者提供良好洞察力的方法，但我们更喜欢一种更全面的衡量标准，即考虑资本活动对股东的全部回报。结合股票发行、回购和股息支付的衡量标准与未来股票回报更密切相关。作为我们专有质量因子定义的一部分，我们应用这种综合方法来创建综合股票发行 (CEI) 分数。较低的 CEI 分数表明资本管理更好，未来回报可能更高。
图表 4 展示了 2001 年 1 月 31 日至 2024 年 3 月 31 日期间基于 CEI 的两个投资组合的表现。CEI 得分最低的 20% 股票投资组合的表现明显优于 CEI 得分最高的 20% 股票投资组合。值得注意的是，高发行量投资组合 15 年来没有出现增长。这一发现强调了在因子投资组合构建中管理股票发行风险的重要性。
图 4：高效资本管理的积极影响
综合股权发行量（CEI）得分高的公司（代表资本管理效率低下）不仅业绩不及综合股权发行量低的公司，而且十多年来都没有为投资者带来回报。
投资者在构建因子投资组合时应谨慎行事。简单的因子定义和投资组合构建技术可能会带来重大的意外和未补偿风险，而其他风险（例如日益重要的回报稀释风险）则得不到解决。在存在众多外部风险的新兴市场中，有效管理多个风险维度和风险敞口至关重要。
有针对性地进军新兴市场
尽管新兴市场近期表现不及发达市场，但由于企业盈利增长前景强劲且估值颇具吸引力，新兴市场仍提供极具吸引力的投资机会。周到且有针对性的基于因子的策略可以为新兴市场投资者提供改善投资结果的机会。这些策略不仅有可能提高回报，而且还能应对新兴市场特有的风险，例如盈利稀释。
1来源：FactSet，2001 年 1 月 31 日至 2024 年 3 月 31 日的回报以美元计算。
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