时变风险溢价:Cochrane 的“贴现率”

“资产价格应等于预期贴现现金流。四十年前,尤金·法玛(Eugene Fama,1970)认为,预期的“测试市场效率”部分为那个时代组织资产定价研究提供了框架。我认为“折扣”部分更好地组织了我们今天的研究。

“我从事实开始:折扣率如何随时间和资产变化。我转向理论:为什么折扣率会有所不同。” —  John H. Cochrane,斯坦福大学胡佛研究所高级研究员

约翰·H·科克伦 (John H. Cochrane)在2011 年美国金融协会主席演讲中探讨了随时间变化的预期回报。正如戴维·德罗萨 (David DeRosa) 在《泡沫破灭:看似非理性市场中的理性》一书中所写,科克伦“试图用当前股息收益率来解释普通股的后续长期回报”。

在收益率低迷或估值比率高的时期,科克伦的完整演讲非常值得重新审视。

那么,他的基本论点是什​​么?

科克伦提出了一种跨市场的可预测性模式——收益率或估值比率直接转化为所有资产类别的预期超额回报,并具有强大的共同要素和强大的商业周期组成部分。

尽管他的演讲标题为“贴现率”,但他指出“贴现率”、“风险溢价”和“预期回报”实际上都是同一件事。科克伦断言,贴现率会随着时间的推移而变化,并通过对普通股回报率与当前股息收益率进行回归建模(类似于希勒回归)来支持他的观点。

他分析了年度数据以及五年的持有期,虽然回归的R 2不是特别稳健,但回归系数实际上相当大。这表明回报率随股息率变化很大。科克伦提出这样的问题:“预期回报随时间变化有多大?”

而且,R 2随着时间的推移而上升。为什么?科克伦解释说:“相对于股息而言,高股价确实是在多年低回报之前出现的。低价格先于高回报。”

根据他的分析,这种可预测的模式适用于所有市场。收益率或估值比率将股票、债券、信贷市场、外汇、主权债务和房屋的预期超额回报一对一地转化。科克伦对此描述如下:

  • 对于股票,股息收益率预测回报而不是股息增长。
  • 对于国债来说,收益率曲线上升并不预示着未来利率上升,而是长期债券一年期回报率的提高。同样,联邦基金期货预测的是回报,而不是利率变化。
  • 在固定收益领域,不同公司和类别之间的信用利差随时间的巨大变化表明的是回报而不是违约概率。
  • 在外汇交易中,回报而非汇率贬值是由国际利差预测的。
  • 当谈到主权债务时,外债或主权债务预测的上升会降低回报,而不是政府或贸易盈余。
  • 对于住房而言,较高的房价/租金比并不意味着房价或租金会长期上涨,而只是回报率较低。

“所有这些预测都有很强的共同点和很强的商业周期关联性,”科克伦解释道。“在消费、产出和投资低迷、失业率高、企业倒闭的‘糟糕时期’,低价格和高预期回报仍然存在,反之亦然。”

投资者可以从这些发现中吸取什么重要教训?我的回答是,科克伦对随时间变化的预期回报的研究至关重要。在实践中,我们可以将 Cochrane 的见解纳入我们应用的资产定价模型中。

而在当今“看似非理性”的市场中,我们也可以保持谦虚的态度。正如科克伦观察到的:

“折扣率的差异比我们想象的要大得多。我们面临的大多数难题和异常现象都是我们不理解的贴现率变化。”

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