随着美联储提供更清晰的财政政策路线图，我们的模型表明风险降低：2024 年第三季度市场回顾

市场正如我们预期的那样不断扩大，我们的迪卡侬战略也得以充分利用。

随着世界各国央行降低政策利率，第三季度所有资产类别和地区均出现广泛上涨，其中表现最为强劲的是之前落后的类别，例如小型股和价值型股票、新兴市场（尤其是中国）以及所有类型和期限的债券。

我们的策略在本季度表现良好。我们先于大批投资者从市场领先的科技板块转向落后的小型股和价值股类别，并在大部分涨势中顺势而为。

进入本季度，我们面临着稍微踩刹车的信号。

在强劲反弹之后，我们的投资系统目前建议降低风险偏好。因此，我们最近更加谨慎地配置投资组合，在更激进的模型中将股票敞口降低了 10%。就短期而言，我们的模型倾向于选择比三个月前更窄的股票类别，最具吸引力的 ETF 是金融服务、医疗保健（生物技术）、电气/工业部门以及印度。所有类别的债券都排名靠前，如果市场暂停，它们将提供适度的增量回报，如果发生不利的地缘政治事件或市场调整，它们可能会提供显着的保护和相对表现。

尽管我们上一份季度报告的标题为“押注扩大”，但我们绝对没有预料到，在第三季度开始时，仅仅几天后，市场领导地位就几乎完美地发生了逆转。虽然火苗已经就位，但杰罗姆·鲍威尔在 7 月份的讲话才是导火索，他几乎保证了即将降息。价值型股票跑赢成长型股票，小盘股跑赢大盘股，国际股票跑赢国内股票[1]。这对于历史上高度集中的股市来说是一个可喜的缓解。在中国股市最近的飙升之后，它现在令人惊讶地遥遥领先于今年表现最好的股市。

资料来源：彭博数据，2019 年 9 月 30 日至 2024 年 9 月 30 日。“小型股”指的是标准普尔 600 指数；“大型股”指的是标准普尔 500 指数；“价值”指的是 CRSP 美国大型股价值指数；“增长”指的是 CRSP 美国大型股增长指数；美国指的是标准普尔 500 指数；“国际”指的是 MSCI 全球除美国以外的所有国家指数

领导地位的逆转并没有以先前领导地位的疲软表现为代价，因为几乎所有资产在本季度都表现良好，这得益于对“软着陆”情景可能性增加的预期。经济增长和就业有所减弱，但还不算太弱，而通胀已经低迷了一段时间。我们曾表示，我们的策略将欢迎扩大范围，事实也确实如此，因为我们的高风险模型表现尤为强劲。本季度，我们投资组合中的股票为我们的业绩提供了助力，因为平均股票表现优于市值指数。我们表现最佳的大多数股票都来自金融行业，该行业的命运与经济健康和利率政策密不可分。能源是高风险模型表现的唯一重大拖累因素，而固定收益期限普遍不足以及替代产品的使用影响了保守模型与其目标基准的比较。

我们预计投资者将继续把关注点从通胀转向增长。

今年年初，我们曾表示，我们相信投资者的关注点将从通胀转向增长。现在美联储的政策已经转变，我们预计这种转变将持续到 2025 年。虽然我们认为美联储本可以更早地降低利率，但我们对美联储在上次会议后关于利率政策的叙述更为满意。显然，他们更关注增长风险而不是通胀。加息的影响最终是否会继续对滞后造成影响，或者降息是否会立即改善住房和汽车等利率敏感领域的需求，这些领域的需求已大幅减少，这还有待观察。

由于市场已明显转向软着陆，我们认为，大幅股票风险的风险/回报并不令人信服。但我们认为，行业内分散度将会增加，因为未来的经济可能与过去几年大不相同，可能会产生新的相对赢家和输家。

虽然大盘股公司（尤其是最大的公司）能够相对轻松地应对通胀上升，但对小公司的影响却更为明显。这类似于收入最高的五分之一家庭比收入最低的五分之一家庭更容易吸收通胀。随着通胀成为过去，更多公司可能会从更可预测的价格环境中受益。

资料来源：彭博社，罗素 1000 和 2000 指数，五年期（2019 年 9 月 30 日至 2024 年 9 月 30 日）

缺点

* 股票市场的表现超越了基本面。投资者在短时间内就在许多资产类别中获得了巨额收益，而无需等待基础公司或经济事实的体现。

尽管近期盈利预期下降，但股价仍有所上涨，因为投资者将盈利改善推迟到更不可预测的未来。

资料来源：彭博社，2021 年 9 月 30 日至 2024 年 9 月 3 日的盈利预测，大盘股指数为标准普尔 500 指数

对于小型股公司来说，这种情况更加严重，对扩大论点构成风险。

资料来源：彭博社，2021 年 9 月 30 日至 2024 年 9 月 3 日的盈利预测，小型股指数为标准普尔 600 指数

* 估值过高：整个标准普尔 500 指数的市盈率为 23.8 倍[2]，但最优质公司的市盈率甚至更高。最大的公司苹果的市盈率为 34.7 [3]，是这些公司自身历史上最高的市盈率之一。

* 经济疲软：招聘放缓。消费信贷和汽车贷款拖欠率都在上升。低端消费者的消费能力明显减弱。

来源：彭博社 2003 年 3 月 31 日至 2024 年 9 月 30 日的数据，涵盖所有消费贷款和汽车贷款。

*美国大选前夕的政治不确定性持续存在。

* 美国政府财政状况似乎仍然难以为继。粗略计算，按人均计算，美国政府每年的赤字高达 1.6 万亿美元，每月的支出比税收多 400 美元。两位总统候选人似乎都不愿意解决这个问题，因为所有可能的方案都需要在短期内承受经济痛苦。

* 地缘政治紧张局势依然异常。俄罗斯/乌克兰、以色列/哈马斯（以色列/哈马斯/真主党/伊朗日益加剧）、美国对华贸易的经济限制。

* 有组织的罢工可能蔓延，导致经济混乱，工资和普遍通胀。工资现在远远高于整体通胀，这对总体消费者来说是好事，但如果持续下去，也可能导致未来的通胀。

资料来源：彭博社 2019 年 9 月 30 日至 2024 年 9 月 30 日五年期数据，工资增长来自亚特兰大联储工资追踪系统，CPI 是美国城市消费者的 CPI。

积极因素

* 财富效应：随着股票市场和房价创历史新高以及债券价格大幅回升，家庭财富大幅增加。

*未来的货币政策看起来更加可预测。在目前的利率水平下，退休人员可以从储蓄中获得可观的回报。因此，中产阶级和上层阶级家庭的经济状况良好。如果美联储按照预期降低利率，低收入家庭也将受益。

* 市场领先公司的盈利状况一直很好。各种规模的公司似乎都出现了新的成本意识，从而提高了利润率并实现了高利润增长。应用新的人工智能技术来提高生产力可能会加速这一趋势。

*中国经济引擎的回归。中国本季度末的市场飙升得益于其相对史无前例的刺激计划。迄今为止，中国经济一直拖累全球经济增长，尽管也可能抑制通胀。如果这些措施有助于恢复因中国疲软的房地产市场而深受打击的消费者信心，中国可能会成为全球经济增长的巨大贡献者。

结论

尽管我们自己的前景不乐观，但我们的战术策略已准备好利用当前市场叙事的任何变化。尽管大部分时期市场环境狭窄，但我们的策略在过去一年表现强劲，这让我们有信心，如果本季度观察到的市场扩大标志着与新利率（降息）周期一致的长期趋势的开始，我们将处于有利地位，获得不成比例的收益。普通投资者的投资组合，仅通过惯性，就可能严重依赖近期的赢家，如果大盘趋势继续，这将提供一个独特的机会来增加对更多战术策略或有利于某些被忽视行业的策略的投资。

[1]彭博数据，2019 年 9 月 30 日至 2024 年 9 月 30 日。“小型股”指的是标准普尔 600 指数；“大型股”指的是标准普尔 500 指数；“价值”指的是 CRSP 美国大型股价值指数；“增长”指的是 CRSP 美国大型股增长指数；美国指的是标准普尔 500 指数；“国际”指的是 MSCI 全球除美国以外的所有国家指数

[2]截至 2024 年 9 月 30 日的彭博数据 – 股价为 5672 美元，预计收益为 242 美元

[3]彭博社数据截至 2024 年 9 月 30 日 – 股价 233 美元，预计收益 6.7 美元

作者：Brendan Ryan，特许金融分析师、合伙人兼投资组合经理。