穆迪的债务降级——这重要吗？

今天早上，市场正在对穆迪对美国债务的评级下调作出反应。对于那些传播大量“熊市宣传”的人来说，这简直是制造恐惧头条新闻的天堂，这些头条新闻能吸引点击和浏览量。然而，作为投资者，我们需要退一步，审视过去债务降级的历史及其对股市和债市的影响。让我们从穆迪评级机构关于其评级变化的声明开始。

“此次从21级评级下调一个等级反映了过去十多年政府债务和利息支付比率的增加，这些比率已经高于同等评级主权国家的水平。”

穆迪一直坚持将美国主权债务维持在最高信用评级，这次下调评级使其 116 年的评级机构与竞争对手保持一致。标准普尔曾在 2011 年 8 月将美国评级从 AAA 下调至 AA+，而标普全球评级也在 2023 年 8 月将美国评级从 AAA 下调至 AA+。我们稍后将回顾这些之前的评级下调。然而，穆迪下调债务评级的原因并不令人意外。

“ 美国历届政府和国会未能就扭转巨额年度财政赤字和不断增长的利息成本的趋势达成一致。我们不认为当前正在考虑的财政提案会导致实质性的多年削减必经支出和赤字。”

最后一句话才是最重要的。自 2008 年以来，美国从未通过过一个预算。相反，国会反复选择短期拨款法案，即持续决议（CRs），这提高了债务上限，并且每年增加了 8%的支出。（72 法则表明，在这种情况下，支出每 9 年就会翻一番） 因此，国家债务，特别是赤字，一直在不断增加。我们在为什么 32 万亿美元很重要中讨论过这一点。

“华盛顿继续在假设‘更多的支出’更好的情况下，进行似乎无法遏制的支出狂欢，但债务和赤字仍然很重要。为了更好地理解债务和赤字对经济增长的影响，我们必须了解我们是从哪里来的。图表显示了经济在不同时间段内的 10 年年化增长率。”

你应该立即注意到的是，从 1900 年到 1990 年，除了大萧条时期，10 年的平均经济增长率约为 8%。然而，此后经济增长率出现了明显的下降。 不出所料，随着债务和赤字的增加，资本从生产性活动中转向债务服务，侵蚀了经济增长。 债务的增长就像一列不停行驶的列车，驶向 “日本化” 的境地，在那里债务继续上升，经济增长乏力。国会预算办公室最近发布了到 2055 年美国债务水平的轨迹 ，显示了这一点。

（债务也是为什么利率无法上升到更高水平的原因，这将在一篇即将发表的文章中探讨，我们为何继续购买国债。）

虽然债务降级值得关注，但投资者必须考虑几件事情。

1. 这并不是美国债务首次被降级。（我们稍后将对此进行回顾。）
2. 债务降级并不会损害美元的储备货币地位。
3. 美国财政部仍然是外国和国内储蓄者“无风险”投资的标准。

然而，最重要的是，对于投资者而言，债务降级是否像悲观和看空的报道所说的那样令人担忧？

让我们回顾一下历史，看看股市和债市是如何反应的。

标普下调美国国债评级

“信用评级机构标准普尔公司周五下调了美国的信用评级，剥夺了全球最大经济体的 AAA 评级。

7月时，标普将美国的评级列入“信用观察名单，带有负面含义”，因为债务上限辩论演变成党派争执。标普表示，为了避免下调评级，美国需要提高债务上限并制定一个“可信”的长期债务解决方案。

在周五发布的报告中，标普裁定美国未能达标：“降级反映了我们对于最近国会和行政当局达成的……计划未能达到我们看来稳定政府中期债务动态所需的水平这一观点。”

标普还提到了华盛顿的政策制定功能失常是降级的一个因素。“近期的政治边缘政策凸显了我们对于美国治理和政策制定的稳定性和有效性比我们之前认为的要低且不可预测。”——CNN.Com

那项行动发生在2011年8月5日，当时奥巴马政府正在与国会就债务上限问题进行辩论。不出所料，就像今天一样，新闻头条充斥着关于美元崩溃、经济崩溃和股市崩盘的恐慌言论。虽然我当然不会忽视债务累积带来的长期问题，如上文链接的文章中所述，但从短期来看，历史表明短期内并没有太多可担心的。

让我们暂时看看 2011 年的图表。下面的第一个图表是股市。如您所见，就像我们最近几个月所见证的那样，市场从 2010 年的低点大幅反弹，当时正值债务降级之际，市场已经相当超买。 尽管由于日本制造业停产、美国经济放缓以及债务降级等因素导致价格回调，但这一下跌却是买入机会，因为牛市趋势一直持续到 2012 年。

同样，在 2011 年，随着债务降级令投资者不安，国债收益率也曾暂时飙升。 然而，鉴于美国国债市场仍然是全球首选的“避风港”，收益率在 2012 年有所下降。 正如往常一样，长期国债收益率取决于通货膨胀和经济增长。发行的债务越多，随着时间的推移，经济增长率就越慢。许多“债券大师”预计由于需要发行债务，收益率将大幅上升。然而，实际情况是，由于债务问题，经济无法承受更高的利率。2011 年的情况很可能在未来几个月和季度中再次上演，因为经济增长将继续放缓。

第二次发生了什么？

标普下调美国债务评级

2023年8月1日星期二，几乎正好12年后，标普下调了美国的信用评级。

“标普全球评级已将美国长期外币发行人违约评级（IDR）从‘AAA’下调至‘AA+’。负面评级观察名单已移除，展望稳定。国家天花板评级维持在‘AAA’。”

标普下调美国评级的原因是什么？

“标普下调美国评级反映了未来三年预期的财政恶化、高且不断增长的政府债务负担，以及治理水平相对于‘AA’和‘AAA’评级同行在过去二十年中的恶化，这种恶化体现在多次债务上限僵局和最后一刻的解决方案中。”

有趣的是，财政部进行了反驳，称这两种情况下的“分析是有缺陷的”。

美国财政 secretary Janet Yellen 在一份声明中表示，她不同意 Fitch 的降级决定，并称这是“任意的，基于过时的数据”。—— 卫报

正如标普的债务降级，穆迪采取行动的原因几乎相同。他们关注的是政府无法解决长期债务问题。

然而，正如耶伦指出的，这种分析在很多方面都是有缺陷的。这也是摩根大通 CEO 杰米·戴蒙的观点：

“其实并没有那么重要”因为借贷成本是由市场决定的，而不是评级机构。 其他依赖美国稳定和军事力量的国家竟然信用评级比美国还高，这真是荒谬。 美国不是 AAA 级也就罢了，毕竟它仍然是世界上最繁荣、最安全的国家。”

虽然长期影响极其严重，但短期内对各种资产的影响却远没有那么令人担忧。

“无论美国财政状况多么糟糕，美国都可以印钞以避免违约。因此，美国国债仍然会被认为是世界上唯一的无风险资产，无论其评级如何。下表显示了 2011 年标普降级后的市场反应。令人意外的是，债券收益率大幅下降，美元升值，尽管发生了降级。人们本以为黄金会受益。最初确实如此，但一年后其价格略低。股市在降级后的第一周下跌了 8%，但此后表现稳定。就像十二年前一样，降级可能提供了与许多人预期相反的机会。”

—— 迈克尔·雷博维茨

就像2011年一样，股市最初因这一消息而下跌，但主要原因是“人工智能交易”的逆转，这种交易已经超前了。降级对修正的影响远不如提供一个逆转当时过度超买的催化剂来得多。

债券市场最初收益率上升，但也迅速逆转。虽然当前收益率因经济增长率更强、通胀率更高以及美联储政策收紧而处于高位，但随着持续增加的债务对金融繁荣产生影响，这种状况将会逆转。

作为这种结果的证据，我们只需看看日本，了解债务超过 GDP 100%的后果。自 20 世纪 80 年代以来，日本的经济轨迹一直较低。尽管政府和央行进行了大规模干预，利率仍接近零，经济经历了一次又一次的衰退，困扰着整体繁荣。(截至 2024 年底，经济增长 barely positive，债券收益率低于 1%)

那么投资者需要考虑的问题是，标普下调债务评级是否重要？

穆迪降级——对股票和债券意味着什么

穆迪下调债务评级后，媒体头条满是关于这意味着什么的猜测。正如我们在前两次下调评级中所见，这并没有带来什么实质性的变化。 距标普下调债务评级已有近 15 年，美国仍然是世界储备货币，黄金的表现远逊于股票，经济也没有因债务负担而崩溃。 相反，投资者押注这些结果的反面，获得了丰厚的回报。

然而，这一次是否不同？很可能答案是 “不。” 那么，在穆迪下调评级之后的接下来几个月里，投资者应该对股票和债券抱有什么期望？

关于股市，我们在标普大幅上涨，从“解放日”低位反弹后，就已经处于超买状态进入了标普下调信用评级的情况。如图表所示，动量和相对强弱指标都处于超买状态，尤其是动量指标，市场已经比50日移动平均线高出两个标准差。如果您回顾上述图表，市场在之前的公告时也处于类似位置，导致了短期内股票价格的回调。正如总是那样，当市场大幅上涨时，往往需要一个外部的、意想不到的事件来促使卖盘进入市场。如果这次也是这种情况，那也并不令人惊讶。然而，更有可能的是，这将为投资者增加股票配置提供机会。

同样，尽管债券不像股票那样超买，收益率在公告发布时也上升了。正如前两次降级所见，收益率在消息公布后确实上升，但最终，驱动收益率的因素（经济增长、工资和通胀）逆转了收益率的走势。

正如我们上周所 指出的那样, 随着美国银行监管机构准备降低银行资本要求，这一点尤为明显。

对债券市场特别感兴趣的是补充杠杆率（SLR），这一比率也被称为补充杠杆率。与银行遵循的其他基于风险的资本规则不同，SLR 对银行资产负债表上的所有资产设定了最低资本要求。该规定于 2014 年出台，旨在限制过度杠杆化。(来自金融研究办公室的更多信息。)

银行长期以来一直认为，SLR 限制了他们放贷的能力。此外，对政府而言，银行声称 SLR 限制了他们购买国债的能力。文章指出，来自华尔街的强烈游说认为，SLR 阻碍了竞争并阻碍了放贷。请记住，美国最大的八家银行受到增强版 SLR 的约束，它们是最大的美国国债购买者。

许多分析师预计 SLR 将在今年夏天发生变化。然而，如果国债收益率继续上升，提前改变 SLR 的压力可能会增大。随着国债收益率接近 5%，我们预计一旦 SLR 限制放宽，银行就会跃跃欲试地购买国债。

鉴于美国国债的巨额空头头寸，债券买家可能会看到收益率显著下降和债券价格上升，尤其是如果这与经济衰退或美联储降息周期同时发生的话。

结论 – 机会很可能来临

记住，美国进行赤字支出并以本币发行债务，刺激经济和私营部门。随着赤字增加，这为家庭和企业增加了净财富，最终这些财富成为银行的存款，使银行的储备金增加。银行（主要交易商）随后在拍卖中用这些储备金换取债券，从而使政府能够为其赤字融资。

标普的降级在长期内毫无意义，因为商业银行、养老基金、外国政府、银行（作为回购操作的抵押品）等都是，也将继续是美国国债的需求买家。

正如珍妮特·耶伦之前所说，斯科特·贝森此前正确地指出：

“我认为标普是一个滞后指标。我认为这是每个人对信用评级机构的看法。就像肖恩·多菲所说，我们的空中交通控制系统并不是在过去的100天内形成的。这是拜登政府和过去四年我们所看到的支出的结果。”

他有道理。穆迪应该在疫情封锁导致赤字接近4万亿美元时发布降级警告，但在赤字减半之后再发布似乎有些晚了。

从投资组合管理的角度来看，债务降级并不会改变我们的看法。投资者需求和大规模的企业股票回购将继续为股市提供支撑。然而，我们不意外会看到市场回调，媒体会迅速将责任归咎于穆迪的债务降级。然而，鉴于市场的短期超买状况，降级成为了促使卖方进入市场的催化剂。

我们担心可能发生的经济衰退或其他金融事件吗？当然。考虑到美联储加息的激进程度和信贷标准的收紧，这样的事件是有可能发生的。经济增长正在放缓，因为通货膨胀正在下降，这表明消费者正在放缓。然而，如果我们继续关注技术指标，市场会提前发出信号。

目前，长期看涨趋势仍然完好无损。如果市场出现修正并保持支撑位，同时缓解一些超买状况，这将是一个健康的结局。这样的情况将提供更好的风险/回报机会，以增加股票和债券的配置。

技术面和情绪指标表明市场可能已经超前于基本面，因此投资者应相应调整投资组合的风险敞口。

1. 将每个头寸的止损水平收紧至当前支撑水平。
2. 对冲投资组合以防止更大的市场下跌。
3. 在已经大幅盈利的头寸中锁定利润。
4. 卖出落后者和失败者。
5. 提高现金持有比例并调整投资组合至目标权重。

在所有投资者应该担心的事情中，穆迪的债务降级并不在其中。