“中世纪现代”市场的教训

旧事物可能再次成为新事物，可能为牛市下一阶段提供线索

 摘要

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  1956 年至 1966 年的时期提供了我们可以从中学习的教训。
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  相似之处包括技术进步、市场基本面和地缘政治不稳定。
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  如果正确，股票可能会保持在趋势之上，收益可能会更加温和。

上周，标普 500 指数的上涨标志着今年第 47 次达到历史新高。投资者目前享受的长期牛市始于 2009 年，现在已经接近 16 年了。在这段时间里，标普 500 指数从 2009 年 3 月的底部 666 点几乎上涨了 9 倍。当然，每次上涨都会引发一个显而易见的问题：“接下来会发生什么？”在 2022 年 6 月，我们尝试通过将当前的长期牛市与过去的一个进行比较来回答这个问题。我们当前的周度报告是对那篇文章的更新，并确认这个牛市还有更多的发展空间，尽管步伐不同。

中期现代市场

尽管历史很少重复自己，但它确实经常以相似的方式出现，我们认为回顾之前的长期牛市是有意义的，以寻找感觉熟悉的模式。在我们看来，最相似的可能是 1942 年至 1966 年期间发生的长期牛市。建筑师、设计师和时尚界人士可能会认识到这是“中世纪现代”时期，这就是我们标题的解释。

1942-1966 年的牛市分为两个阶段，如上图所示。第一阶段持续了 14 年（1942-1956 年，绿色框），期间美国大盘股从低于平均水平上涨到远高于平均水平，收益率非常高。这也是低利率盛行的时期。第二阶段，估值开始和结束时均高于平均水平，持续了 10 年（1956-1966 年，蓝色框），收益率相对温和。我们认为，正是这个第二阶段可能为未来几年美国股市投资者的走势提供一些线索。

我们认为，1942-1966 年这一轮长达 24 年的长期牛市的第二个阶段，与当前的投资环境有相似之处，至少有三个特点。它们包括：1）由创新和人口消费推动的经济增长，2）估值不利和较高的利率背景，以及 3）宏观经济挑战和冲突。

 经济发展

 然后：

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  创新：1950 年代和 1960 年代被视为第三次工业革命的开始。例如，第一台商用计算机（1951 年），首次彩色电视广播（1954 年），第一根光纤（1956 年），第一条州际高速公路（1956 年），第一颗卫星：斯普特尼克（1957 年），第一块微芯片（1958 年）和第一台现代复印机（1959 年）。这一时期的革命性创新激发了消费者的需求和企业投资，从而推动了强劲的经济增长。

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  人口消费：二战后，随着退伍军人迅速尝试完成生活阶段：1. 找工作，2. 结婚，3. 购房，4. 生育（婴儿潮）。随着这一波美国人的大规模推进，对商品和服务的需求被放大，经济享受到了强劲的顺风。

 现在:

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  创新：如今，人们认为我们正处于第四次工业革命的黎明时期，这次革命将由技术在我们生活更多方面的主动介入来定义。最受讨论的例子是人工智能，然而，自动驾驶车辆、3D 打印、个性化医疗和功能机器人等其他技术进步也是重要组成部分。类似于它之前的工业革命，我们预计这些进步将进一步推动消费和投资。
  
  
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  人口消费：我们看到两个推动经济需求的重要人口趋势。首先，有 7200 万千禧一代（年龄在 28-43 岁之间*），他们的生活阶段比前几代人经历得更慢。他们现在正处于“主要消费”阶段，急于快速赶上，这有助于解释城镇中婴儿车数量的增长和房价的高昂。其次，60-78 岁*的婴儿潮一代开始将庞大的财富转移给子女和孙辈，为资助千禧一代的消费提供了一部分资金来源。
  
  
  * 根据皮尤研究中心

不利的估值和利率环境

 然后：

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  更昂贵的估值：当 1942 年 4 月的长期牛市开始时，根据我们的“Price Matters”方法，美国大盘股的估值非常吸引人，低于趋势近 50%。到那个牛市第一阶段结束（1956 年 3 月）时，股票已经高于趋势 50%以上，因此不再便宜。然而，在牛市的第二阶段，股票的价值继续上升，尽管速度较慢，直到 1965 年 10 月达到约 90%高于趋势的峰值。

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  上升的利率：从 1942 年到 1951 年，联邦储备一直人为地保持利率过低，有效地将联邦基金利率固定在 0.375%，10 年期利率固定在 2.5%。在取消固定后，利率被允许上升，10 年期收益率在 1956 年 4 月至 1966 年 2 月期间在 3%至 5%之间波动。

 现在:

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  当前长期牛市的第一阶段始于 2009 年 2 月，当时美国大盘股的估值较趋势低 47%。截至 2024 年 9 月，这些相同的股票已上升至接近趋势的 40%以上。

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  加息：除了从 2017 年中到 2020 年中的三年期，美联储从 2009 年到 2022 年将联邦基金利率保持在 1%以下。在这段时间里，10 年期国债收益率也保持在低位，大致在 1%到 3%之间波动。然而，从 2022 年 3 月开始，美联储连续加息 11 次，实际上结束了这一时期的人为低利率。截至 2024 年 10 月 18 日，有效联邦基金利率现在徘徊在 4.8%左右，10 年期国债收益率为 4.09%。

宏观挑战与冲突

 然后：

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  经济挑战：尽管 1956 年至 1966 年间实际 GDP 增长率为 3.8%，但经济经历了 1958 年和 1960 年至 1961 年的两次由货币政策引发的衰退。

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  社会分裂：社会分裂的种子可能最早是由 1950 年代初的参议员乔·麦卡锡播下的，他被称为麦卡锡主义或红色恐慌。随后，在从 1954 年到 1968 年的民权运动期间，进一步的分裂随之而来。

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  地缘政治冲突：这一时期被定义为冷战加剧，苏联与美国之间的紧张关系达到了顶峰，1962 年的古巴导弹危机和 1963 年肯尼迪总统遇刺成为了标志性事件。

 现在:

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  经济挑战：美国经济仍以约 3%的真实增长率增长，但很大程度上取决于美联储及其执行“软着陆”的能力。美联储政策失误（未能快速降低利率）或通货膨胀加速都可能迅速减缓经济，据我们观点。此外，我们认为经济差距在“有”的人和“没有”的人之间似乎在扩大，可能已经有“没有”的人经历了小型经济衰退，因为服务于这一人口群体的公司最近开始遇到困难。

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  社会分裂：随着总统选举的临近，激进派与保守派之间的分歧似乎每天都在增加频率和规模。这些裂痕不仅出现在政党之间，也出现在政党内部。

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  地缘政治冲突：与 1950 年代至 60 年代惊人相似，我们认为美国正处于与中国的“新冷战”的初期阶段。东欧和中东的“热战”也爆发了，中/北朝鲜与日本/韩国之间的紧张局势似乎正在上升。

 结论

历史提供了关于投资者可能如何对不同市场环境做出反应的线索。完美的对应很少见，意外因素可能会产生非常不同的结果。然而，我们认为“中期现代”牛市可以为当前牛市下一段如何展开提供一些线索。假设我们的观点正确，投资者应该为以下三点做好准备。

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  不确定性将长期存在：没有便宜的估值来缓冲坏消息，焦虑将继续像“中世纪”牛市第二阶段那样存在。尽管我们继续预期股票将上涨，但我们预计这将是一段持续不舒适的旅程。

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  股票和债券仍然具有吸引力，可能不会变得便宜：根据“Price Matters”的数据，在“中世纪”牛市的第二阶段，美国大型股票相对昂贵，平均高出趋势近 57%，在整个阶段至少高出趋势 18%。债券收益率也更高，平均为 3.93%。展望未来，我们预计会出现正常的 5-15%回调，但不预期出现如科技泡沫、金融危机或 COVID 后的“大甩卖”。
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  中周期牛市初期的股票回报较低，正常化发生在其第二阶段。我们预计当前的长期牛市中回报路径会相似，这意味着相对于 2009 年至 2021 年经历的高回报，当前的回报应该会更加正常。