淡化选举 – 第二部分：债务与赤字

在“淡化选举影响”中，我们指出，总统选举并没有像许多观察者声称的那样对金融市场至关重要。尽管预选分析极为丰富，从乐观到末日论的范围广泛，但历史回报显示，总统对整体股市、行业以及资产配置的影响非常有限。

一些历史回报与选举宣传的夸张说法大相径庭。例如，谁能想到在拜登政府期间能源部门会表现最佳，或者在特朗普政府期间新兴市场会超过美国小型股票？

债务，赤字，衰败

临近选举时，我们收到的最常见问题通常都与联邦债务和赤字有关。我们最早在 2018 年（《债务、赤字与衰败》）中撰文讨论过这个问题，该报告的结论仍然重要：

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  双方都不能声称是财政负责的，因为两者都对美国的赤字和债务问题做出了重大贡献。

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  赤字和债务问题始于 20 世纪 80 年代初，只有克林顿政府表现出整体财政责任：克林顿政府制造了预算盈余。

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  债务本身并没有本质上的错误。然而，美国存在严重的资产/负债不匹配问题，即长期债务被用于资助支出和减税，这些措施的长期利益有限，或者其利益“外流”。

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  长期债务本应更有效地用于资助如基础设施等长期资产，这是国家现在迫切需要的。

债务/国内生产总值才是关键

著名的国家债务时钟，一个电子广告牌，用于计算不断增长的美国国家债务，继续在 RBA 的纽约办事处附近闪烁。这是一个吸引注意力的好方法，但更多的是制造恐慌而不是准确的分析。

大型公司通常拥有更大的绝对债务金额，但也拥有更大的资产基础。大型市值公司并不一定比小型市值公司更具有风险性，仅仅因为大型公司拥有更多的债务。债务/总资产或债务/股本通常是此类比较的典型衡量标准。

同样地，更大的经济体并不一定比较小的经济体更危险，仅仅因为更大的经济体拥有更多的债务，因此应该将债务与名义 GDP 相匹配。债务的增长是由于整体经济的增长是自然的，因此债务与 GDP 的比率比仅仅总债务更有信息价值。

债务时钟可能更有趣，因为债务/国内生产总值时钟在 5 分钟或 10 分钟的时间范围内会非常无聊。

债务/GDP 的现代历史

图表 1 展示了美国债务/GDP 比值的历史情况，按照总统任期划分。显示了关于哪个政党更负责任的当前说法大多不准确。以下是几个被今天的人身攻击和指责掩盖的要点：

1. 
   债务/GDP 自 20 世纪 80 年代初以来的 40 年里一直在 secular 性地上升。

2. 
   债务/GDP 比率在三位总统任期内显著增长：里根、老布什和奥巴马。

3. 
   债务/GDP 跨越了 100% 的门槛（即，联邦债务等于名义美国 GDP），并且在过去三年的总统任期（奥巴马、特朗普和拜登）中都保持在这个水平之上。

4. 
   一些人目前担心美国可能会“通过通胀来消减债务”，仿佛降低债务/GDP 比率通过提高通胀来实现是一种新奇且可疑的策略。然而，在 1980 年前的三位总统（LBJ、尼克松/福特和卡特）任期内，债务/GDP 比率下降，主要原因是通胀推动了名义 GDP 的增长。

5. 
   唯一一次债务/GDP 比率下降而不通过通胀减少债务是在克林顿政府时期。

双方都无法准确声称在历史上财政保守，尽管两方都大胆地宣称，只有选举他们的政党才能提供财政正直的唯一途径。

债务清算之日是在 13 年前！

许多投资者担心即将到来的“清算日”对美国债务的影响。他们担心美国的财政不谨慎最终将迫使美国债务突然和戏剧性地重新定价。现实是，清算日发生在 13 年前！

低质量的信用通常提供更高的利率来补偿投资者因违约风险更高的风险。例如，投资者完全预期“垃圾”债券的收益率会高于高质量债券。

图表 2 显示了企业高收益债券与国债的历史利差。利差始终为正（即，垃圾债券的收益率始终高于国债），当企业现金流受到压力，如在经济衰退期间，违约风险上升时，利差会扩大。

低质量的市政债务在定价时与低质量的公司债务类似，因为资产类别始终以高于国债的溢价收益率出售。图表 3 显示了高收益市政债券的利差随时间的变化。

固定收益市场始终在借款人资产负债表和现金流较弱时奖励投资者并惩罚借款人，无论发行者是私营还是公共实体，这样的风险溢价都存在。

虽然大多数债券投资者忽略了这一点，但相同的风险溢价同样适用于美国国债。长期以来，美国国债被评为 AAA 级，但在 2011 年被降级。根据债券市场的理论，美国国债在降级后应该提供相对于其他 AAA 级主权债务的风险溢价收益，而这正是实际情况。

图表 4 显示了美国国债与德国债券之间的收益率差，这些债券都被评为 AAA 级。美国国债和德国债券的收益率多年来一直相当。在德国统一期间（即，东德和西德再次成为一个国家），德国债券被认为风险更高，但这两只债券的收益率通常在 150 个基点的范围内波动。

然而，自 2011 年美国降级以来，美国国债一直以风险溢价收益率出售。在峰值时，美国国债的收益率比德国债券高超过 275 个基点！（以比较，目前美国高收益债券与美国国债之间的利差为 286 个基点。） ¹

这种风险溢价持续升高的转变几乎未被注意到，因为美国利率的绝对水平如此之低，但如果美国没有被降级，美国的收益率可能还会更低。

因为所有美国债务的价格都基于国债收益率，美国债务降级使得美国借款人的债务义务变得更加昂贵。美国房贷、银行贷款、市政债券、公司贷款、学生贷款和租赁的借款人都支付了比美国政府更负责任的财政行动下更高的利率。

而今天普遍的政治口号是债务清算的日子即将到来，但现实是，那个日子发生在 13 年前，此后美国经济一直遭受着隐性的惩罚。

淡化金融末日深渊的呼喊

美国的债务问题非常严重，但并非到了危急的地步。关于美国即将陷入金融末日深渊的呼喊似乎有些过分，但美国经济确实因政府过度慷慨的支出和减税而付出了代价。美国政府的信用利差在过去 13 年多的时间里一直异常宽广。

一些人认为，经济的现金流无法支撑联邦债务利息支付的当前水平。国家的利息覆盖是一个可行的担忧，但美国在过去有多年的时间，国家的现金流更多地用于支持联邦债务。图表 5 显示了联邦利息支付占美国 GDP 的百分比。GDP 中利息支付的百分比在 1980 年代和 1990 年代的 17 年里都高于 2023 年底的比例。对于 GDP 中利息支付的比例有一些悲观的预测，但在 1980 年代也有类似的悲观情绪，这些预测最终都没有实现。

也许与本报告的主要话题更为相关，在那 17 年里，利息支付异常大的时期，双方都不能单独被责备，因为它涵盖了里根、老布什和克林顿的总统任期。

无论谁赢得即将举行的总统选举，美国的赤字和债务状况不太可能得到改善。因此，投资者可能应该在这个问题上淡化选举的影响。

¹ 可以使用几乎任何 AAA 级主权债务来进行类似的利差分析。目前，以下国家被评为 AAA 级：澳大利亚、加拿大、丹麦、德国、列支敦士登、卢森堡、荷兰、挪威、新加坡、瑞典和瑞士。