转向中性

作者:, Northern Trust

四十年来压低利率的世俗力量并没有完全改变。

本周的购物清单包括糖果和美味爆米花,可以放在孩子们的鞋子里,作为圣尼古拉斯日早上的惊喜。他们可能已经足够大了,能够辨别出一位神话般的老人并没有在世界各地提供美食。尽管圣尼克并不引人注目,但他对他们来说是本赛季的重要组成部分。

在经济学中,我们考虑到许多不可观察的概念和力量。目前我们最关心的问题是中性利率。预测这个比率是多少以及它如何影响经济比试图推断每年 12 月初鞋子里装满糖果要困难得多。

中性利率或 r*(发音为 r-star)是处于均衡状态的名义利率水平:它平衡储蓄总供给与融资需求。当利率处于中性水平时,既不会造成通货膨胀,也不会造成限制,既不会鼓励过度举债,也不会因融资成本过高而阻碍企业发展。

推导 r* 并不是一个简单的计算。我们只能通过围绕它的实际经济结果来判断r*是否实现。该利率是一个不断变化的目标,会随着环境的变化而升高或降低。随着时间的推移和不同地区,r* 会有所不同。

尽管估计可能很困难,但政策制定者需要一些 r* 的概念才能做出决策。美联储主席杰罗姆·鲍威尔经常使用星辰导航的比喻——最近的一次是在杰克逊霍尔的演讲中“在多云的天空下”。

联邦公开市场委员会成员长期联邦基金利率的估计

虽然我们无法确定一个精确的水平,但毫无疑问,在短期内,r* 正在增加。过去两年,各市场央行大幅加息,并给出更严格的前瞻性指引,但经济衰退并未出现。在新冠疫情之前的周期中,美联储谨慎地加息约两个百分点,然后又回落;由于担心陷入衰退,欧洲央行(ECB)等机构无法摆脱负政策利率。如今,所有市场都对这些激进的加息泰然处之。

r* 的估计值也在相应变化。联邦公开市场委员会成员将预测从危机低点上调了近三个百分点; 9 月份的预估中值高于 2019 年点值范围的顶部。月度蓝筹财务预测中利率预测者对美国 r* 的预估也在上升。推高r*的限制性力量是全球性的,欧洲央行、英格兰银行、加拿大央行和澳大利亚储备银行的政策制定者最近都暗示了更高的利率预期。

推动向上的因素是有道理的。除了目前没有经济衰退之外,还有一些周期性力量将使 r* 保持在较高水平:

  • 债务:疫情爆发时,各国政府已经背负了大量债务,然后又大量举债来应对危机。由于政府债务水平只会上升,融资需求的增加将推高中性利率。这些新债务大部分被央行吸收,随着这些工具到期,央行正在缩减资产负债表;这相当于储蓄供给的减少。
  • 生产率:生产率增长放缓是导致利率逐渐下降的因素之一。低生产率会降低潜在产出和商业投资回报,从而减少对资本的需求。到 2023 年,美国的每小时实际产出显示出令人鼓舞的增长,我们希望在全球劳动力市场依然紧张的情况下,这将成为一种普遍趋势。最新一代人工智能等发展的前景正在增加对资本的需求,从而推高r*。

全球利率的历史估计

然而,r* 的向上修正幅度不大。直到 2020 年,四十年来一直影响利率的长期力量并没有完全改变。在大流行造成的干扰真正过去之后,我们将考虑以下因素来确定适当的政策范围:

  • 人口统计:人们的寿命更长,生活更健康。虽然这是一个值得欢迎的结果,但这需要更多的退休储蓄和对老年人口的社会支持。与此同时,较低的出生率意味着更少的家庭组建和随之而来的信贷。这些力量共同导致储蓄供给过剩和贷款需求下降,从而使利率保持在较低水平。劳动力减少也意味着消费者需求减弱,导致企业投资减少。
  • 流动性:前美联储主席本·伯南克提出了“全球储蓄过剩”的著名观点,这种现象增加了流入美国的资本,压低了借贷成本,并在一定程度上推动了资产价格上涨,从而引发了全球金融危机。供过于求的原因是企业减少投资,转而增加金融资产。同样的流动性偏好正在回归。美联储现在预计银行将拥有“充足的准备金”。寻求住房的更多流动性将使借贷成本保持在较低水平。

在网络上,我们认为 r* 比过去略高。这将有利于央行;较高的稳态利率将使它们能够通过降息来应对未来的经济压力,而当利率已经处于或低于零下限时,这是不可能的。

央行行长们的工作并不令人羡慕,他们试图将所有这些力量以及更多力量整合到政策利率策略中。短期内,提高利率适合继续对抗通胀。一旦价格步入遏制轨道,就需要开始努力制定通向长期利率的道路。中性估计将有助于确定目的地,从而留下确定导航路线的速度的挑战。

我希望圣尼克会在我的鞋子里留下一张纸条,揭示中性利率的真实水平。唉,12 月 6 日我很失望地发现我的鞋架没有受到干扰。寻找 r-star 的工作仍在继续。

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