爱德华·麦夸里:
在我的前两篇博客文章中，我回顾了我在《金融分析师期刊》上发表的 论文中提出的新历史发现。相对于30 年前杰里米·西格尔首次提出“股票的长期价值”论时，现在已经出现了关于19世纪美国股票和债券回报的更好、更完整的信息。同样，得益于 Dimson 和其他人的工作，现在我们对国际回报有了更丰富、更完整的理解。
我在论文标题中总结了新的历史发现：“股票适合长期投资吗？有时是，有时不是。”
在这篇总结文章中，我将重点介绍这些新发现对当今投资者的影响。我将澄清我在与本文读者交流时遇到的几个误解。
误解 1：麦夸里怀疑股票是否是一项长期的好投资。
不。相反，我希望你根据自己独特的个人投资期限，调整持有股票（尤其是 100% 股票投资组合）所能获得的长期财富积累预期。
这就是我认为有必要调整预期的原因。
首先我要承认，没有任何作者对其作品出版和传播后读者的行为负责，因此下文并不是对西格尔或他的研究的批评。
尽管如此，西格尔的《长期股票》一书的一些读者得出的结论是：“如果我能持有股票几十年，那么股票就是稳赚不赔的买卖。短期内，股票可能会涨跌不定，但长期来看，买入并持有大盘股指基本上可以保证获得丰厚回报。”
西格尔从未说过这样的话。但我可以向你保证，不少投资者得出这样的结论：如果持有期为 20 年或更长时间，股票就像是利率高于市场的定期存款。
我的论文试图反驳的推论是，股票一旦持有数十年，就不再是一种风险投资。我列举了许多其他国家的投资者在持有股票 20 年或更长时间后亏损的案例。为了使论证更有说服力，我首先排除了饱受战争蹂躏的国家和时期。
我的观点是：股票并不能保证让你长期赚钱。
事实上，尽管短期波动很大，但股票往往在长期内给投资者带来回报。耐心的投资者获得了巨大的回报，尤其是那些有幸在“美国世纪”活跃的美国投资者。
- 从1948年底到1968年底的20年间，投资美国股票可以将1万美元变成近17万美元。
- 从 1981 年底开始的 18 年间，这笔投资将 10,000 美元变成了近 175,000 美元
- 从 1922 年到 1958 年的 36 年间，尽管 1929 年之后出现了一些小插曲，但这笔投资已经将 10,000 美元变成了近 340,000 美元。
股票可以带来巨额回报，但并不能保证一定能获得回报。
投资股票就是在下注。投资像标准普尔 500 这样的广泛多元化指数时，这仍然是一个赌注。即使你持有 20 年，这仍然是一个赌注。
你的赌注很有可能获得回报，特别是如果你投资的是全球主导的国家，例如 20 世纪的美国或19世纪的英国。
但成功率从来不会接近 100%。
误解2：麦夸里希望我持有更多债券。
更正确的说法是，我希望恢复债券市场过去的声誉。债券市场在 1946 年至 1981 年的几十年间表现糟糕透顶，可谓一塌糊涂。西格尔首次提出这一论点时，罗杰·伊博森 (Roger Ibbotson ) 及其同事编写的《股票、债券、票据与通货膨胀》年鉴中就以这几年的记录为主要内容。
新的历史记录显示，1946 年至 1981 年股票和债券表现的分化是独一无二的。在过去一个半世纪中从未出现过类似情况。最近四十年的情况大不相同，股票和债券表现再次接近平价。
正是在这里，谨慎地构建有关股权溢价的历史记录的前瞻性解释变得非常重要，即拥有股票而不是债券的优势。
如果你计算美国过去两个世纪以来股票表现相对于债券表现的平均水平，你会发现股票溢价约为年化 300 到 400 个基点。这是巨大的。20 或 30 年后，你会发现自己在高呼“长线股票”。
各世纪成果
| 股票 | 债券 | 股权溢价 | 通货膨胀 | |||
| 意思是 | 财富 | 意思是 | 财富 | 意思是 | 意思是 | |
| 19世纪：1800 – 1899 年 | 6.68% ( 12.71 ) | $322 | 6.98 ％（9.21） | $594 | -0.29%至( 10.37%) | -0.27 ％（5.17） |
| 20世纪：1900 – 1999 | 8.85％b（19.65） | $837 | 2.32％a，b（10.35） | 6美元 | 6.54％（ 18.79％） | 3.17 ％（5.04） |
注：摘自《长期股票？有时是，有时不是》。实际总收益的算术平均值。财富是投资 100 年的 1.00 美元的价值（复合收益可通过取 100 次方根得出）。股权溢价是年度减法的平均值。标准差在括号中。上标a的平均值表示不同时期不同，上标b的平均值表示同一时期不同（t 检验具有异质方差，所有 p 值 < .01）。
如果像我在表格中所做的那样，将 19 世纪与 20 世纪分开，您会发现：19 世纪的股票溢价略低于零，而20世纪的股票溢价略高于600 个基点。
将这两个数字平均，再加上18 世纪和 21世纪省略的年份，以获得完整的记录，您会得到预期的结果：历史股权溢价为 300+ bp，在新的历史记录中，这与旧记录一致。
但您能否确信，在您个人的十年、二十年或三十年内，股票的表现每年将比债券高出 300 个基点？
当然不是。即使在很长的时间间隔内，股权溢价也表现出了太大的差异。
让我们回到误解 2 并深入研究。在古老的历史记录中，最早由伊博森 (Ibbotson) 编纂，可追溯到 1926 年，随后由西格尔 (Siegel) 延伸到 1802 年，长期投资者没有任何理由持有任何债券。根本没有。
在旧的记录中，股票的表现总是优于债券，并且随着持有期延长到 20 年、30 年甚至更长，这种优异表现变得越来越可靠，幅度也越来越大。
持有债券的唯一理由是投资者无法承受股票的短期波动。债券适合那些胆小的投资者，他们没有勇气收获股票的长期丰厚回报。
由于迫切需要抑制股票难以忍受的短期波动，懦弱的投资者不得不接受债券配置提供的低得多的回报。
任何理财顾问都会证实，许多客户无法忍受 100% 股票投资组合的短期波动。西格尔的工作贡献之一就是让那些被这种恐惧所困扰但可以被证据说服的投资者坚定了信念。
这些规避风险的投资者只能通过在其投资组合中加入债券，牺牲回报来将风险降低到可容忍的水平，从而实现效用最大化（扣除回报和风险）。
根据伊博森-西格尔的历史数据，铁石心肠的投资者会倾向于将 100% 的长期资金投资于股票。鉴于他们对风险的高容忍度，不这样做是不明智的。
在新的历史记录中，股票并不总是比债券表现更好，因此选择就不那么明确了。一个平衡的投资组合，比如彼得·伯恩斯坦(Peter Bernstein ) 推广的60/40 投资组合，可能不会产生比 100% 股票投资组合更少的回报。如果股市经历低迷时期，它甚至可能产生更多的财富。
相反，60/40 的投资组合的波动性几乎肯定会低于 100% 的股票投资组合，原因已故的Harry Markowitz解释过：股票和债券之间预计缺乏相关性，而且债券的波动性从历史上来看较低。
在无法确定股票表现是否会优于债券的情况下，加上几乎可以确定的是，一个平衡的股票和债券投资组合的波动性将小于 100% 的股票投资组合，而且下跌幅度也会更小，因此，平衡投资组合对任何投资者来说都是可行的选择。
这就是新历史记录的要点。
误解 3：麦夸里 (McQuarrie) 劝阻美国投资者不要持有国际股票。
我第一次听到这个消息时感到非常惊讶。我做梦也没有想到我之前帖子中的表格会被这样解释。
在我的论文中，我列出了美国以外 19 个国家的股票表现不佳的时期（股票表现低于债券的时期）。我列出了 20 年、30 年甚至更罕见的 50 年内股票亏损的多个例子。
但这并不意味着国际股票对美国投资者来说是一个糟糕的选择。我预计有时国际股票的表现会优于美国股票，有时美国股票的表现会优于美国股票。这因制度而异，无法预测，就像无法提前知道美国股票的未来表现一样。
那么，如何解释本文列出的国际股票表现不佳的悲惨事件呢？
首先，每个国际结果都是经过精心挑选的。我有一份 300 年的英国股票表现记录，由Global Financial Data 的Bryan Taylor提供。这意味着我有 281 个 20 年的记录可供选择：1700 年至 1719 年、1701 年至 1720 年等。
我在我的表格中 20 年一栏中挑选了英国最糟糕的一集。对于其他 18 个国家，我通常有 150 到 200 年的时间可供选择最糟糕的一集。
这样做的目的是将股票市场历史的样本量扩大到单一市场、一个世纪的记录：美国从 1926 年开始的这段时期，自 1976 年伊博森首次收集股票、债券、票据和通货膨胀记录以来，这段时期一直主导着大多数投资者的历史理解。
在那个单一市场、一个世纪的记录中，只要你持有足够长的时间，股票总是会表现良好，而且在那些较长的时期内，股票总是胜过债券。
但这个结果是在一个市场中经过一个世纪得出的。我整理的 19世纪美国数据给了我第二个世纪的数据，但仍然只针对那一个市场。
保罗·萨缪尔森等人曾说过一句名言：“历史只有一个样本。”如果你只关注一个国家的历史和一个世纪，这句话的确没错。当仅有的历史记录只涵盖一个国家，而且只涵盖该国崛起成为世界霸主并成为最大经济体的时期——1926 年之后的美国——时，概括起来确实很困难。
在一个不太有利的国家，在一个不太光明的时期，股票投资者的收益会一样好吗？几十年前，当西格尔第一次提出“股票为长期”的论点时，我们无从知晓。当时，国际记录非常稀少。
我认为，新近出现的国际记录（由William Goetzmann 和 Philippe Jorion于 1999 年首次提出）将历史记录的样本量从 1 个增加到 40 个左右（两个世纪的 20 个国家）。或者，如果你愿意的话，从 100 个市场年增加到 4,000 个市场年。
一般来说，扩大样本量有助于精确估计潜在结果的范围。如果你拿着测量员的激光瞄准器走在曼哈顿第五大道上，测量你经过的前 100 名成年人的身高，你很可能会推断出大多数美国成年人的身高在 5 到 6 英尺之间。你可能会发现一些人身高不足 5 英尺，也可能会发现一些人身高超过 6 英尺。
如果这是一个合理的男女混合样本，您可能会做出这样的假设：美国男性平均身高高于女性，但如果样本仅包含 23 名女性和 77 名男性，那么您对这一概括就不会有太大的信心。
继续这个比喻，假设你沿着斯德哥尔摩的主要街道行走，增加了样本量。你对 100 人样本中成年人最高身高的估计可能会增加。
换个比喻，假设在冬季运动训练结束后，在洛杉矶最大的高中外采集了第一批 100 个样本，并且样本仅限于女学生。当那些篮球和排球运动员川流不息地走过时，你能对全球女性的平均身高做出多准确的估计？
这就是我对我所收集的 19 世纪美国数据以及从其他人那里得到的国际数据的看法：扩大股票和债券收益的样本量，超出了从伊博森的《股票、债券、票据与通货膨胀》年鉴中所能看到的范围。
持有期越长，规模扩张就越大。毕竟，一个世纪中只有 10 个独立的十年样本，只有 5 个独立的二十年样本。一旦有了两个世纪和 20 个市场，就会有 400 个独立的市场十年和 200 个不同的二十年案例。
毫不奇怪，国际样本中的股市结果明显比1926年以后的美国更糟糕。
这是扩大样本量的预期结果。它并未说明投资国际股票可能获得的未来结果。
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