奖学金模式过时了吗？
由瑞尔森投资公司的玛丽·贝丝·拉托于 2025 年 2 月 22 日提供
执行摘要：
大型基金会通常投资于替代性资产，而小型基金会则倾向于传统的投资组合，其中公共股票的比重较大。由于过去两年股票市场表现强劲，小型基金会因此表现优于大型基金会。
但是，追溯到更早的时候，情况就不同了，因为过去两年小型基金会取得的较大收益被 2022 财年的重大损失抵消了。在过去三年里，小型和大型基金会的回报率之间没有显著差异。
在长期内——这是衡量基金会成功的一个更重要的指标——大型基金会继续在相对于较小同行的表现上取得显著的超越。
这两年来，规模最小的捐赠基金表现显著优于规模大得多的同行。这引发了人们对传统捐赠基金模式是否仍然有效的质疑。大规模捐赠基金通过多元化投资所承担的复杂性是否真的值得？换句话说，捐赠基金模式是否已经过时了？
我们的回答：根本不在。
在 Russell Investments，我们坚信多元化对于捐赠基金的最终成功至关重要。为了理解这一点，让我们分析导致近期小型捐赠基金表现优于大型捐赠基金的因素，并探讨它们的长期表现如何。
小规模基金和大规模基金之间有什么区别？
小型和大型基金会之间的一个重要区别在于它们对公共股票的投资分配。大型基金会通常会投资于替代性投资，而小型基金会则保持相对传统的投资组合，其中公共股票的分配比例较高。此外，虽然大型基金会通常会将公共股票的全球敞口分散开来，但小型基金会通常在其股票投资组合中保持本国市场的偏向，在这种美国股票表现优于非美国股票的环境中尤为明显。
公共股权 vs. 私人资产：2022 年的故事
在过去几年中，股票市场表现强劲，这使得拥有大量股票敞口的投资组合表现非常好，这并不令人惊讶。过去两年，这些基金会的资产组合表现应该非常满意。然而，这并不是全部的故事。事实上，这些收益中的很大一部分只是弥补了这些资产组合在 2022 财政年度经历的损失，当时以 MSCI ACWI 指数衡量的股票市场暴跌了 15.4%。
与此相比，在这段时间内，私人资产的表现如何？损失通常要小得多或根本没有损失。这是为什么呢？简单来说，2022 年，私人投资管理人并没有像在公开市场那样记录损失。因此，包含私人部门配置的投资组合不需要产生大量正回报来弥补损失——因为一开始损失并不大。
在过去三年里，小型和大型捐赠基金的回报率没有显著差异。然而，小型捐赠基金在过去两年取得的较大收益在 2022 年被重大损失所抵消。
大规模捐赠基金一路顺畅
从我们的角度来看，过去三年里真正的故事是，大型捐赠基金相较于规模较小的同行，享受到了更加平稳的回报。如下面的图表所示，在过去五年中，大型捐赠基金经历了显著较少的波动性回报。
展示 1：过去五个财政年度的年度回报
然而，考虑到大型和小型基金会最终都获得了相似的回报，值得质疑他们在投资组合中使用的重要额外复杂性是否真的值得。让我们稍微退一步，看看长期结果——这是衡量基金会成功的一个更为重要的指标。
大规模捐赠基金在长期内的表现优于小型捐赠基金
重要的是，数据表明，在 5 年和 10 年的投资周期中，尽管近期表现不佳，大型基金的业绩相对于小型同行仍实现了显著的超越。
展示 2：不同时期的中位数宇宙回报率
值得注意的是，在 10 年的展望期内，三个最小类别——低于 5 亿美元、5.1 亿至 10 亿美元和 10.1 亿至 25 亿美元——的中位捐赠基金不仅未能跑赢超过 500 亿美元（即最大）类别的中位捐赠基金。如果将这些小型捐赠基金与最大捐赠基金合并，它们的表现也会是最差的前 5%。这表明尽管它们最近的表现有所不同，但随着时间的推移，大型捐赠基金因其更复杂的投资组合而获得了回报。
未来捐赠基金的发展前景
在经历了过去几年的波动之后，基金会对未来投资组合的回报预期是什么？分散投资仍然值得吗？如果美国股票在未来很长时间内仍然占主导地位怎么办？
直言不讳地说，我们对美国股市在未来几年的表现超越其他市场表示高度怀疑。历史表明，尽管某些市场的某个领域可能会长期占据主导地位，但回报往往呈周期性变化，没有任何一个市场领域能够持续表现优异，如下面的图表所示。
展示 3：资产类别和基金会随时间的经验回报率
让我们明确一点：多元化并未过时。今天的赢家可能很快变成明天的输家。事实上，美国大盘股目前的高估值反而加强了多元化投资的重要性，因为该资产类别近期的大幅上涨使其更容易遭受大幅回撤。在这种环境下，导致最近小型基金会取得成功的决策，也可能是未来导致大幅回撤的潜在因素。
基线
高比例投资于公共股票的投资者应该珍惜过去几年的收益，但我们认为他们应该在未来更多地考虑分散投资。因为长期结果表明，捐赠基金模式远未失效，它运行得非常好。
根据 2020-2024 年 NACUBO-Commonfund 和 NACUBO-TIAA 学院基金研究的数据
在 2020-2022 财年，小于 50 亿美元的类别为 25 亿至 50 亿美元的类别，而 1 亿至 50 亿美元的类别则为超过 10 亿美元的类别
基于 2024 年 NACUBO-Commonfund 学院基金研究的数据
根据 2015 年至 2024 年的 NACUBO-Commonfund 和 NACUBO-TIAA 托管研究的数据，资产类别回报代表 NACUBO 研究中资产类别的平均年度回报，而不是基准回报。由于 NACUBO 研究中类别随着时间变化，美国股票代表美国股票主动和美国股票，非美国股票代表非美国发达市场主动、非美国发达市场和非美国股票，私人房地产代表私人房地产、房地产和私人股权房地产。1-50 亿美元的托管基金代表 1-50 亿美元的托管基金，而 50 亿美元以下的托管基金和 2.6-50 亿美元的托管基金代表 50 亿美元以下的托管基金和 2.6-50 亿美元的托管基金。
在 2021 年，大型捐赠基金的表现超过了所有展示的资产类别，因为它们的回报率显著高于风险投资、私人股权和可交易替代品的平均回报率。
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