2025年对未来的影响：“有些喜欢热”？

核心要点

• 从过去25年的低利率、低通胀环境转向的趋势在2025年仍在继续，人们日益认识到，一种新的高名义增长、持续通胀和更大波动性的体制已经开始。
• 发达市场面临历史上最高的债务水平和结构性赤字，这降低了财政和货币政策的灵活性。政府刺激增长的能力日益受到限制，而通胀压力仍然持续。
• 起始估值仍然是衡量长期未来回报的重要指标。随着美国股票被定价为完美，较便宜的非美国股票、新兴市场债券和替代策略被定位为具有更好的长期前景。
• 投资者可能需要为十年高名义利率、财政脆弱性和间歇性波动做好准备。驾驭下一个市场周期可能需要全球多元化、通胀敏感型配置以及基于估值的纪律性方法。

引言

十年后，我们将回顾 2025 年为一个重要的转折年份。虽然当时没有出现类似于全球金融危机或 COVID-19 大流行那样的大规模市场危机，但 2025 年确实感觉是下一个投资周期的临界点。我们不再期待过去 25 年所定义的超低利率、低通胀和充足的央行流动性环境回归，而是开始接受高通胀、高名义利率和增加的波动性作为新的常态。然而，投资周期很少在同一时间开始和结束；它们往往相互重叠。毕竟，投资周期是所有个体行为的总和，其中一些处于领先地位，这一次有所不同，而另一些则基于过去条件的重现。因此，虽然一些情况在演变，表明未来变化的机遇，但即使旧周期消亡，一些情况仍然保持不变。

在本文中，我们回顾与展望并重，首先分析2025年资本市场，不仅探讨发生了什么，还将其置于历史背景中，并阐述我们认为其对2026年及以后意味着什么。随后，我们转向对下个十年主要资产类别的回报预期。这些预期基于当前估值，并将为未来的道路提供指引。

首先， 图 1 展示了 2025 年主要资产类别收益及其过去 10 年的平均收益。美国股票表现优异，实现了两位数的增长，标普 500 指数以令人印象深刻的 15%的年同比增长率结束本十年，远超其他所有主要资产类别。¹

尽管在大部分时期非美国股票表现不如美国，但发达市场和新兴市场股票成为了 2025 年的明星。它们受益于廉价的起始估值以及相对于美元的本币升值，美元从持续性的逆风变成了顺风。尽管美国的关税和贸易政策可能产生了最多的头条新闻，但贸易政策另一边的股票却将其抛诸脑后并继续上涨。对投资者而言，这也与一个专注于人工智能（AI）、七大奇迹公司以及黄金和其他贵金属的新闻周期相吻合。这表明这一趋势并非是周期末期的热钱追逐回报，发达市场和新兴市场股票仍然有上涨空间。

在固定收益领域，2025年美国国债价格几乎没有上涨，收益率在3.75%至4.75%之间波动，自2023年夏天以来一直如此。然而，尽管当前的长期债券持有人能够获得不错的利息，但过去十年总回报率接近于零。

美国联邦储备和财政部持有国债也对国债收益率产生影响。目前美联储的资产负债表约为 6.6 万亿美元，较 2022 年的 8.9 万亿美元有所下降。然而，正如展位 2 所示，这些债券中超过 4 万亿美元具有超过五年的期限，因此在量化紧缩期间人为地压低了利率。虽然全面清算会导致利率上升，但美联储目前的持有量更像是一种常态而非例外。事实上，克里斯托弗·沃尔勒行长解释了为什么美联储应该将目标设定在约 5.8 万亿美元，这个数字距离目前的水平仅一步之遥（Waller，2025）。

美国财政部也继续实施一项用短期债务替换长期债务的计划，从而对长期收益率施加下行压力。

由于持续的利差收窄，美国信用债券表现优于美国国债及其自身的 10 年平均水平。部分原因是供应减少，2024 年，高收益发行量较 2021 年的峰值下降了 45%，现已接近疫情前水平（Roberti，Greene 和 Zhou，2025）。

凭借强劲的基本面和投资者兴趣的回升，新兴市场债券与其股票 counterparts 一样，在 2025 年实现了强劲的回报。由于本币相对于美元升值，本币债务的表现优于硬货币债务；然而，即使是硬货币回报也相当强劲。

在流动性替代投资中，趋势跟踪策略表现不佳，因为市场在大幅回调和快速反弹之间波动，速度之快以至于趋势管理经理们难以捕捉。然而，多资产替代风险溢价（ARP）和股票市场中性品种的久短期策略表现要好得多，实现了两位数的回报。

实际回报资产如大宗商品、通胀保值债券（TIPS）和房地产投资信托基金（REITs）在当年均呈现正值，但表现差异较大。大宗商品表现最佳，这主要得益于贵金属的出色表现，其次是 TIPS，最后是 REITs，它们延续了在其他股票领域表现平平的十年中的趋势。

未来背景：未来几年

在未来五年里，我们相信全球经济将面临与过去五年不同的宏观经济风险。前所未有的财政刺激、极度宽松的货币政策以及快速的后抛售恢复支撑了资产价格的上涨，并抑制了波动性。

各国政府目前承担着历史性的高债务-国内生产总值比率，并且财政空间较小，难以应对冲击。美国联邦债务总额超过国内生产总值的120%。欧洲和日本也处于赤字状态。利率上升使得偿还这些债务变得更加困难。因此，在自动化、人口老龄化和移民减少导致劳动力队伍快速变化的背景下，财政政策可能会加剧而不是缓解不稳定性和波动性。

此外，地缘政治碎片化和供应链重组可能影响全球贸易，并进一步阻碍增长。这将使政府和负债企业更难摆脱债务负担，提高违约和信用利差风险，并对股票估值施加下行压力。

尽管人工智能和其他技术进步提高了效率并降低了成本，但大量投入无盈利项目的资本以及能源限制可能会限制其发展。公司可能无法实现目前股价中蕴含的增长轨迹。此外，人工智能的社会影响很可能最终需要政府干预以应对其影响，这可能会减缓其发展进程。

最重要的是，通货膨胀波动性以及通货膨胀水平预计将保持高位。考虑到能源转型成本、供应链回流以及劳动力市场紧张等因素，即使周期性压力偶尔缓解，通货膨胀预计将长时间高于央行目标。这将侵蚀传统债券的实际回报，增加进一步政策紧缩的可能性，并对股票市盈率构成压力。

在 2026 年，我们预计各国央行将继续“保持高温”，火上浇油，通过降息来刺激增长和支撑股市，同时容忍更高的通胀。收益率曲线将变陡峭，尽管 10 年期国债很可能得到国债和美联储的部分支持，但信贷利差和美联储支持力度较小的抵押贷款利率可能会进一步扩大。在这种环境下，如 TIPS、大宗商品和实物资产等通胀保护工具，以及趋势跟踪、ARP 和市场中性股票等其他流动性替代方案，可以提供保护。

美元进一步贬值可以继续支持非美元计价资产，特别是新兴市场股票和债券。在股票市场，如果消费者遵循典型的消费胜于储蓄的路径，那么“一个巨大而美丽的法案”（OBBB）中的项目增加的税收返还将为可自由支配支出提供暂时的推动力，而人口结构支持医疗保健，人工智能的增长支持能源。

在深入探讨每一项主要资产类别之前，我们首先回顾过去一年的宏观经济背景，特别关注全球主权债务和赤字，以及美国劳动力市场、通货膨胀和 GDP 增长。

债务与赤字

为何要关注债务与赤字？由于两者都处于高位，它们正对财政部门、中央银行乃至各级政府的决策产生不成比例的影响。

债务占 GDP 比率上升和非经济衰退期的赤字支出在发达世界普遍存在。正如图 3 和图 4 所示，根据最新 2024 年 IMF 全球数据，大多数发达市场的公共债务占 GDP 比率平均上升了 42%，目前已有 10 个发达市场中 7 个超过 100%。同期，赤字支出占 GDP 的比重平均为 3.3%，较 2000 年的 1.1%有所上升。在美国，2025 年该比重为 5.9%，且短期内看不到缓解迹象。

财政主导地位在发达经济体中持续成为更大的风险，尤其是日本。财政主导地位出现时，政府债务变得如此之大，以至于货币政策被完全颠覆。不是通过抑制通胀，而是通过提高利率来增加政府债务支付，从而加剧通胀，并降低对央行独立性的信心。目前还没有哪个发达市场出现失控，但减缓列车速度并解决赤字问题将不会容易。

不幸的是，提高税收和削减开支，这些最直接的办法，在政治上并不可行。一个全球性的“债务赦免”方案，即各个国家相互原谅一部分债务，如果不是因为其操作上的复杂性，也是一个无法启动的方案。违约也不是一个选项，以免冒与债权人发生热战和严重经济萧条的风险。

这就只剩下金融压制这一最后的选择，即人为地保持实际利率低，以使债务被通货膨胀冲销并促进名义增长。明确的收益率曲线控制（Masturzo，2021）可能很快就会成为现实，尽管可能不会在 2026 年。

美国劳动力市场

尽管劳动力市场一直表现强劲，但实质性裂缝开始显现。当前失业率为 4.6%，低于 35 年来的中位数 5.4%，但较 2023 年初的 3.5%有所上升，如图 5、A 部分和 B 部分所示。这些数据可能过于乐观。例如，截至 2025 年 3 月结束的去年净就业岗位报告的年度修订显示，就业岗位存在 911,000 个的虚报。

在 2025 年下半年，亚马逊（Benzinger，2025）、康菲石油（Nostrant，2025）、英特尔（Vaziri，2025）、Meta（Capoot 和 Vanian，2025）以及联合包裹（DiPalma，2025）等全球公司宣布了大幅裁员。此外，还有近 100 家所谓的“僵尸公司”，数量为自 2022 年初以来最多，其利息保障倍数（ICRs）低于 1（Graf 和 Ma，2025）。这些公司没有足够的收入来支付债务利息，并将寻求裁员，这将在 2026 年带来另一波劳动力逆风。据传闻，虽然一些公司已启动具体的 workforce reductions，但许多其他公司正采取更微妙的方式，如员工流失和招聘冻结。

在疫情封锁后进行规模调整后，劳动力市场参与率已经开始再次下降，正如图 6 所示。劳动者正在老龄化或选择退出劳动力市场，这通常是由于工资无法弥补不断上涨的儿童和老人护理成本。这是一个需要解决的问题，以释放美国劳动力的全部潜力。

美国联邦政府在第四季度的大部分时间里关闭，增加了对 ADP 就业报告的依赖。 图 7 显示，2025 年 11 月美国私营部门就业岗位减少了约 32,000 个，低于市场预期。这一下降涵盖了商品生产和服务业。服务业，包括专业和商业服务以及信息服务，受到的冲击最大。

美国通货膨胀

年初，市场将 3%的通胀数据视为问题，但现在似乎已将其接受为常态。例如，当 9 月份的通胀数据低于预期，为 3%时，市场在 10 月份上涨，这不足以抑制对美联储降息的预期。 图 8 显示了通胀数据相对于 3%的情况，以及在过去 35 年中滚动三年的通胀率很少超过 3%。到 2035 年，这一趋势可能不再成立。

尽管尚未出现由关税引发的通胀单点爆发，但关税效应可能正在更缓慢、零星地显现，因为进口商和生产商最初“消化”关税的成本正逐渐转嫁给消费者。

石油和住房市场也发出了重要的通胀信号。虽然整体通胀仍然粘性，但石油价格全年都保持疲软。 图 9 显示供应超过了需求，对价格形成下行压力。OPEC+国家提高了他们的生产目标，以从美国页岩区获取市场份额，该地区的生产成本更高。最近的 OPEC+声明降低了 2026 年的供应预期，随着生产者试图将价格推离五十年代，这为 2026 年的通胀增添了又一个潜在的利好因素（El Wardany，等人，2025）。

图 10 展示了过去 40 年里住宅房市趋势（以 Case-Shiller 指数为代表）以及名义工资增长情况。这些指标大致平行变动，直到 2000 年左右，此时房市增长加速。短暂回调后，房市增长在 2010 年代再次起飞，并在 2020 年真正飙升。目前房市与名义工资之间的差距为 1.5:1，相当于 2007 年的差距。人口结构挑战和年轻买家被挤出市场是行业的主要风险来源。预计抵押贷款利率也将维持更长时间的高位。美联储在过去六个季度里将利率削减了 175 个基点，但抵押贷款利率仅小幅变动，因为放贷机构对风险的承受意愿较低。

美国增长

2025 年第一季度，实际 GDP 增长表现不佳，由于在关税生效前进口激增，实际 GDP 环比出现负增长。第二季度实际 GDP 以 3.8%的速度扩张，预计全年剩余时间将接近 4%。

图 11 显示，二战后许多十年间，实际增长年均为 3%以上，但 2015 年至 2024 年，实际增长率降至低 2%区间。COVID-19 大流行导致 2020 年出现深度下滑，2021 年强劲反弹，随后逐渐回归疫情前常态。

自2022年以来，美国名义经济增长率随着通胀的下降而有所回落。当前名义增长率为5.4%，比20年平均值4.4%高100个基点。过去三年，实际增长率也有所下降，从12%的高点回落至接近其20年平均值2.3%。

经济风险

当前的劳动力市场信号和通胀指标可能尚未亮起红灯，但它们正从绿色转向至少是黄色。这使得美联储的双重重任——一个独特的特征（或缺陷）——变得更加难以应对。如果劳动力市场持续恶化，同时伴随着高通胀和低增长，那可能意味着我们将回到类似20世纪70年代末至80年代初的滞胀时代。虽然这不是基本情景，但尾部事件总是值得考虑。

监管也是一个相关问题。对代际财富差距不满，尤其是在住房方面，年轻群体正在用选票表达他们的感受。虽然投资者关注通胀，但消费者关注价格水平，这最终决定了购买力。愤怒、不满和公开敌意最终将导致政府干预，尤其是在消费者关注的领域。

全球资本市场

这一年伊始，背景是巨大的赤字、稳定的就业、顽固的通胀、相对廉价的石油以及温和的实际增长但强劲的名义 GDP 增长。在本节中，我们现在将深入探讨不同资产类别的基本面和回报。

全球货币

在 2024 年 11 月初的美国大选和 2025 年 1 月 1 日之间，关税叙事成为了焦点。由于供需动态的变化，减少美国进口将使美元走强。但这并没有发生。美元几乎从一开始就走弱，正如图 12 所示 。这个过程实际上始于 2022 年末，当时我们的模型表明存在显著高估（Masturzo，2023），但直到去年才暂停。

美元的 9.4%回调反映了全面贬值。正如图 13 所示，除加拿大元（CAD）和新西兰元（NZD）外，所有货币相对于美元都升值了 5%或更多。如今，我们的模型预计将持续贬值，尽管情况将更加复杂。例如，瑞士法郎（CHF）因其“安全货币”地位而升值，但目前相对于美元处于 25 年高位，这使得进一步显著升值的可能性不大。

全球 Carry Trade 的 unwinding 是 2025 年更重要的货币趋势之一。在 Carry Trade 中，投资者做多高利率国家的货币，做空低利率国家的货币，实际上以低利率国家借款，到其他地方赚取更高的利率。只要外汇汇率保持稳定，Carry Trade 投资者就能赚取利差。

但今年，外汇汇率大幅朝着与套息交易相反的方向变动。低利率国家的外汇汇率对其高利率国家同行呈现升值态势。套息交易者从多年来在“蒸汽压路机”前捡拾大量便士转变为遭遇“蒸汽压路机”。以损失为例， 图 14 展示了在 3 月和 4 月这两个极度动荡的月份中，每个国家的利率差相对于美国的横轴，以及每个货币随后的外汇回报沿纵轴。短期套息头寸的国家用蓝绿色点表示；其货币的正面回报为套息投资者带来损失。长期套息头寸的国家用蓝色点表示，其货币与套息交易的关系与其蓝绿色对应国家相反，即这些货币的正回报转化为套息交易的收益。在这种情况下，交易的双方都遭受了损失，无杠杆套息交易在期间内损失了 5%至 10%，但这些损失通常要高得多，因为套息交易通常具有显著的杠杆。

流动性替代投资

流动性替代品种类繁多。长空衍生品策略具有强风险调整回报，通过杠杆实现预期回报与相应风险水平。此处关注的是代表三种流动性替代品类别的常见指数：趋势跟踪、ARP 和市场中性股票。与资产类别指数不同，这些指数由一组投资组合经理的实际净费率回报组成。

三个在 2025 年都是积极的，正如图 15 所示，但在 2021 年和 2022 年，随着通货膨胀达到顶峰以及全球股票和债券出现两位数的下跌，他们的表现可能是一个更关键的考虑因素。在那动荡的时期，这些策略发挥了作用，并提供了多元化，而如果通货膨胀持续高企，通货膨胀波动性上升，这种质量可能变得更加重要。

全球股票

全球股票市场在 2025 年表现出色。这在美元计价方面尤为明显，因为货币贬值帮助美国投资者在外国股票市场获利。不仅大多数市场实现了两位数的增长，正如图 16 所示，它们还结束了一个异常看涨的十年，标普 500 的年化总回报率为 15%，仅次于台湾市场及其“美丽一号”台积电。

在今年的股票飙升中，许多人大吃一惊的是发达市场和新兴市场引领了这一轮行情。我们长期以来一直认识到这些机会，并在2024年特别指出了东欧的机遇（研究附属公司，2024年）。我们的预测被证明是正确的，因为2025年波兰股票回报率超过了75%。

此外，西班牙相对于其他北约成员国在增加国防开支方面的抵制并未阻碍其股市或飙升的银行业。印度、印度尼西亚和土耳其是主要的落后者。前者表现不佳对我们来说并不意外，因为印度周期调整后的市盈率目前仍为36，远高于我们26的公允价值估计。

全球股票市场，尤其是美国，价格上涨并未带来同等程度的每股收益（EPS）增长，导致市盈率（P/E）倍数过高。目前美国的 CAPE 指数为 40，接近其有史以来科技泡沫时的最高点 44。相比之下， 图 17 显示，自 20 世纪初以来，CAPE 指数的平均值和 50 年平均值分别为 18 和 22.5，这意味着从这些水平看，当前估值高估了 43%至 55%。采用 1995 年互联网商业化初期开始的更为保守的 30 年方法，合理价值为 28，即使如此也意味着高估了 28%。即使 EPS 增长修正了其中一半差异，仍然存在 14%的价格下调空间。

深入分析美国股票板块，先进技术公司表现最佳，其中通信和 IT 板块收益率超过 20%。人工智能创新推动了公用事业板块，因为能源需求增加。另一方面，尽管收益率呈正增长，但消费板块和能源板块表现落后。展望未来，我们已经讨论过可选消费、医疗保健和能源板块的超额收益机会。

虽然 CAPE 和其他估值指标可能有助于识别资产或市场何时被高估或低估，但它们在预测均值回归何时发生方面却远不如前者有效。考虑到这一点，我们无法断言美国股市即将崩盘，但投资者应考虑更便宜的替代方案，例如发达市场（EAFE）和新兴市场。正如图 19 所示，EAFE 在过去大约 50 年里平均 CAPE 为 22。这表明其当前 CAPE 为 21 时，溢价了 5%。在经历了 2025 年的上涨后，新兴市场目前交易在 20 左右，略高于其历史平均水平的 17，但仍在附近徘徊。在这些水平上，EAFE 和新兴市场的基本面远比美国股票更具吸引力。

但股票因子策略的前景如何？价值、成长和规模如何融入全球股票讨论中？ 图 20 显示了这三个地区（美国、非美国新兴市场（EAFE）和新兴市场）中这些因子相对于核心投资组合的表现。在美国，价值继续落后于成长，因为七大科技巨头和人工智能狂热推动了市场。在新兴市场，成长也表现略好，而其他发达市场中的估值有吸引力的公司则大幅上涨。

在全球范围内，大型公司继续主导着美国的小型公司，特别是在新兴市场，发达市场再次成为异类，因为小型公司表现优于大型公司。

全球固定收益

美国黯淡的财政前景导致许多人预期美国长期利率将大幅上升。尽管这一观点可能有一定道理，但在 2025 年并未实现。正如图 21 所示，当年末的三个月期和十年期利率均低于 2025 年 1 月。

即使在公认受到2010年代超低利率的历史背景下，利率也仅恢复到2005年和2006年的水平，目前尚无需要恐慌的必要。事实上，自2023年夏季以来30个月的时间里，10年期利率基本在3.75%至4.75%的区间内波动，在利率收紧前提供了买入机会，而在利率收紧后则提供了卖出机会。如此循环往复。若无经济衰退，预计这一模式将得以维持。

尽管在大部分时间里保持平稳，短期利率最终已经低于 10 年期利率，并且收益率曲线斜率今天再次变为正值 50 个基点，正如图 22、 面板 A 所示。历史上，该斜率的平均水平为 160 个基点。相较于三个月期利率，两年期收益率受货币政策的影响较小，其相对于三个月期和 10 年期利率已经下降，目前约为 70 个基点的正值斜率，接近其 80 个基点的平均水平。

一条比平均值更平坦的曲线预示着未来将出现更陡峭的斜率。这可能来自曲线短端利率较低的“牛市陡峭化”或长端利率上升的“熊市陡峭化”。鉴于美联储至少在短期内强调降息，牛市陡峭化是可能的结果。

图 23，A 部分显示，全球短期利率平均下降了 50 个基点，目前除英国、澳大利亚和挪威外，所有发达国家的三个月收益率都低于美国。在 10 年期部分的收益率则不同，尽管今年利率普遍上升，但仍然大多低于美国。

日本和瑞士是明显的例外。前者缓慢地迈向略高的利率，而后者已经回到零利率，甚至在某些情况下为负利率，以匹配瑞士法郎的强势。作为一个小型、出口驱动型经济，并且具有保守的财政和货币政策，瑞士在世界中占据着独特的地位，并被视为某种程度上的避风港。

信用债券

“当你看到一只蟑螂，可能还有更多，”摩根大通首席执行官杰米·戴蒙在 10 月份的一些大额信贷核销后发出警告（Noonan，2025 年）。额外的害虫尚未在很大程度上出现，美国信贷利差也没有扩大，但随着利息支付超过其 EBITDA 的僵尸公司的泛滥，更多蟑螂可能很快就会从冰箱底下爬出来。

美国信贷利差今年一直非常紧，根据追溯到 1994 年的数据，美国高收益利差现在处于第五个百分位数，如图 24B 所示。但利差本身可能具有误导性，因为发行量已恢复到疫情前的水平，从而改变了供需结构。

高收益信用质量上升是导致利差收窄的另一个因素，因为评级较低的公司逐渐转向私募信贷市场。 图 25 显示，与 2011 年相比，Bloomberg 高收益公司指数中 BB 级发行体的比例增加了 15%，而 CCC 级发行体的比例从近 20%下降到略超过 10%。预期的信用风险降低，减少了投资者要求公司支付的收益率。

新兴市场本币债券

新兴市场本币债券是一个有趣且常被忽视的资产类别。为什么？因为许多投资者没有意识到大多数新兴市场主权国家的信用评级已经从过去有所改善。根据彭博的数据，标普对巴西（BB）、中国（A+）、印度尼西亚（BBB）、马来西亚（A）、墨西哥（BBB+）、南非（BB）、韩国（AA）、波兰（A）和台湾（AA）的长期本币债券维持了主要是投资级评级。这意味着在新兴市场，一个近六年半期限的指数收益率为 5.9%，相对于同等评级的发达市场来说，这很便宜。

新兴市场政策已今非昔比。印度尼西亚等几个新兴市场国家已实施旨在维持债务可持续性的财政框架，而通胀目标制政策的采用降低了资本外逃危机的脆弱性。养老金和主权财富基金等本地投资者对本地债券的需求也在增加，这些市场因此能更好地抵御全球冲击。

图 26，A 部分显示了一系列短期利率，从中国的 1.5%一直上升到巴西接近 14%。长期利率，B 部分 ，也显示出类似的差距。因此，投资者应该构建一个多元化的新兴市场本币债务投资组合，而不是优先考虑任何一个国家。这样的多元化投资组合还可以降低汇率波动的风险。在“热钱涌动”的环境下，新兴市场债券有望表现优异，但在风险规避时期将面临压力。

受通胀影响的资产

提示

美国实际利率， 图 27，A 部分 ，反映了名义利率的变化。正如图 27，B 部分所示，平衡通胀（BEI）在整个 2025 年保持稳定。BEI，尤其是短期 BEI，与能源价格，尤其是油价呈正相关。油价在 2025 年对 BEI 施加了下行压力，抵消了通胀上升的力量。TIPS 的资本回报来自平衡通胀（BEI）的变化，而收入则由通胀调整后的本金产生的息票驱动。

TIPS 的“金发女孩”情景是利率下降，以及更高的通胀导致资本增值和利息支付。在本文中，我们已经描述了为什么这两者不仅看起来可能，而且在未来很可能会发生。

商品

大宗商品也有一年的强劲表现。彭博商品指数（BCOM）的总回报率为 15.8%，如图 28 所示。由于 BCOM 由商品期货构成，这包括现货商品强劲的 15.5%价格涨幅，以及短期现金投资抵押品带来的 3.5%回报。剩余的回报来自相关曲线的滚动下调，这使总回报率降低了 3.2%。

如图 29 所示，顶层表现掩盖了贵金属产生了绝大多数回报的事实，黄金和白银约占指数的 18%。工业金属占指数的 15%，也表现出色。虽然畜牧业回报强劲，但活牛和瘦猪肉仅占指数的 5%。能源占比最高，达到 30%。鉴于石油和其他能源期货的疲软，BCOM 的表现有些令人惊讶。

尽管黄金和白银（程度较低）受到了广泛关注，铂金在年底银价飙升之前表现优于两者。正如图 30、 图 A 所示，铜虽然不是贵金属，但在全球需求回升的情况下，2025 年表现同样出色。

对于希望在期货市场之外寻求金属类投资的投资者，商品基金和股票是值得考虑的选择。 图 30， 面板 B，展示了矿业 ETF 在高股票市场和强劲金属表现的双重推动下，经历了业绩大好的年份。这也表明，当股票市场有显著的上涨或下跌年份时，这些基金可能会与基础金属出现背离。

矿业股票是投资锂和铀等难以投资金属的一种好方法。锂和铀都表现良好，这得益于需求增加和投机。铀经历了一种复兴，因为许多人预计核能可能有助于满足人工智能野兽对电力的无尽需求。

房地产投资信托基金 (REITs)

在过去十年中，哪个资产类别受到的批评比商业地产更多？随着“零售末日”和远程办公现象的出现，该行业经历了更好的日子，数据中心和电信等相对较新的领域是近年来该行业仅有的亮点。然而， 图 31 显示，这些估值更高的宠儿在 2025 年出现了回调，而工业和濒临死亡的零售则反弹了。

较低的利率以及 OBBB 中详细说明的投资税收优惠为该行业未来的发展提供了助力。类似地，人工智能正推动大量投资涌入特定领域。虽然并非所有这些投资都能证明其盈利能力，但增长引擎依然强劲。

长期展望：未来十年的资本市场预期

回顾 2025 年并略微展望 2026 年，我们现在转向长期未来。预期的回报对接下来十年的资产有何启示？尽管我们对未来还有很多未知，但起始估值与未来回报之间的关系是衡量每种资产类别预期回报的可靠指标。² 这些估计可以在我们的资产配置互动工具（AAI） 上免费获取。

图 32 显示了高飞的标普 500 指数，其昂贵的估值倍数，被定价为完美。这历史上导致了未来的回报率不佳。相比之下，小盘股、非美国股票、新兴市场本地债券、大宗商品和房地产投资信托基金通常被定价为持续升值。

如图 33 所示，我们预计成长股将在所有地区表现逊于价值股，并拖累全球股市。此处，“成长”意味着与价值相反，或者更准确地说是指昂贵。然而，正如我们在最近的著作中详细阐述的那样，这个定义是一种误称，成长股应关注公司成长，而非廉价的基本面逆反。

这个展品表明，虽然势头可以是一个绝佳的短期回报来源，但它往往导致那些价格上涨速度超过基本面的公司。这意味着随着其市盈率的扩张，这些公司相对于其基本面变得更加昂贵。市盈率的扩张不可能无限持续，这意味着在长期范围内，最好假设某种程度的中值回归将会发生。

结论

随着时钟敲响午夜，我们可以看到2025年并非终点，而是一个转折点。超低利率、央行流动性以及抑制性通胀的时代正在让位于一个以更高名义增长、持续通胀压力和财政现实重新确立为特征的新全球经济。过去12个月表明，尽管美国股市持续闪耀，但商品市场更加耀眼，黄金达到了历史最高点。

然而，在令人印象深刻的名义回报之下，人们越来越意识到脆弱性。不断增长的财政赤字、老龄化的劳动力以及不断攀升的债务偿还成本，现在已成为宏观格局的组成部分。美联储必须在管理其双重使命时走钢丝，而这两方面都处于闪烁的黄灯状态，甚至可能是红灯。美联储拥抱以劳动力为先的“高温运行”政策表明，通货膨胀和波动性将成为投资者持久不变的伴侣。在这种环境下，跨资产类别、地域和通胀敏感型敞口的多元化可能比上一个十年更为关键。

随着2025年美国增长和人工智能驱动领域成为更加引人注目的故事，投资机会正流向海外，包括非美国股票、新兴市场债券以及利用而非规避波动的另类策略。随着资本重新定价以反映更高的折现率和更保守的增长预期，专注于基本面而非叙事的纪律性投资者可能会获得回报。

在2026年及以后，投资者将面临一个更加动态和碎片化的世界。自满情绪不是选项。那些拥抱全球多元化、前瞻性、基于估值的策略的投资者，可能更有能力在有望成为另一个定义市场的十年中蓬勃发展。

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尾注

^1. 市值仅为 2 万亿美元 (https://coinmarketcap.com/currencies/bitcoin/)， 比特币目前还不符合“主要”标准，并且在 2025 年随着比特币下跌-6.5%而规模缩小。由于缺乏可比的高质量公共数据，并且其他人对此更为了解，本文不涉及私募市场，包括股票和信贷。

^2. 有关决定这些预期收益的模型的详细信息，请参阅我们在资产配置交互式（AAI）工具中的方法文档。

参考文献

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