施瓦布的市场视角：寻找方向

政府关门暂停了许多联邦经济数据报告，使投资者和央行官员都蒙在鼓里。私人数据在一定程度上填补了这一空白，显示整体增长平淡、劳动力需求下降以及消费者信心疲软。我们预计美联储将在12月会议上保持短期利率稳定，但预计2026年上半年仍有一两次降息的空间。

与此同时，美日两国政治领导人的言论质疑这些国家央行未来的独立性，这在通胀和市场稳定方面是历史上令人担忧的发展。

美国股市与经济：数据沙漠

由于 10 月 1 日至 11 月 12 日期间的政府关门，投资者陷入了联邦数据沙漠 ，只能依靠私营部门的晴雨表，如采购经理指数（PMI）和私营劳动报告来评估经济状况。

它们显示了什么？首先，制造业疲软但服务业活动健康。供应管理协会（ISM）制造业 PMI 在 10 月降至 48.7，仍处于收缩状态（定义为低于 50）。另一方面，印度证券服务业 PMI 反弹至 52.4。

服务业的增长超过了制造业

与此同时，ADP 的《国家就业报告》显示，10 月份私营部门的就业人数小幅增长了 42,000 人。尽管较前两个月的负面读数有所逆转（如下图所示），但增幅仍相对较小。

ADP 在 10 月份           显示了适度的就业增长

与此同时，市场情绪数据显示消费者群体焦虑甚至可能感到沮丧。如下所示，密歇根大学的消费者信心指数在十一月降至自2022年6月以来的最低点。除了那个月，该指数处于历史最低点。预期指标（追踪消费者对经济前景的感受）也下降，接近周期低点。

市场情绪和预期依然承受压力

即使没有通常的政府数据，私营数据也反映了类似情况：整体增长平淡，制造业挣扎，服务业保持不错强劲，劳动力需求放缓，消费者信心疲弱。

固定收益：美联储目前可能暂停

固定收益市场投资者仍在对通胀的担忧与预期增长疲软之间摇摆。由于政府关门导致的经济数据不足加剧了混乱，使国债收益率持续处于区间区间内。

短期利率持续波动，以应对美联储政策方向预期的变化。目前，联邦基金期货市场对美联储在 12 月会议上降息的概率进行了折现，概率约为 67%。这比几周前接近 90%的比例大幅下降。美联储主席杰罗姆·鲍威尔及联邦公开市场委员会（FOMC）其他成员的言论降低了近期降息的预期。

市场普遍预期12月会降息

问题依然存在于美联储两项使命（最大就业和物价稳定）之间的矛盾。劳动力市场正在走弱，但消费者物价指数（CPI）衡量的同比通胀率仍停留在 3%附近。 缺乏经济数据使美联储评估经济状况和前景更加困难。我们预计美联储在 12 月会议上将保持停滞，但预计 2026 年上半年仍有一到两次降息的可能。

然而，值得注意的是，如果通胀不能迅速回落，美联储几乎没有降息的空间。在 3.75%至 4%的目标区间，联邦基金利率下限仅比 CPI 同比变化高出 75 个基点，CPI 是主要的通胀指标之一。市场预期的激进宽松步伐可能会将经通胀调整后的“实际”政策利率推入负区间，这对经济具有刺激作用。因此，我们认为美联储将采取更谨慎的态度，观察通胀是否下降。除非劳动力市场出现失业率超过 5%的恶化迹象，否则降息的空间有限。

联邦基金目标利率的上限接近通胀率

对于中长期收益率，只要经济以适度增长速度增长，下跌空间也有限。目前金融状况宽松，企业和消费者贷款的需求依然稳健。此外，宽松财政政策可能推高定期金溢价，保持收益率较高。（定期溢价是投资者持有长期债券而要求的额外收益，而非一系列短期债券。）

美国在通胀高于目标的情况下，正面临 5.8%的国内生产总值（GDP）赤字。因此，投资者可能会要求更高的收益率来购买长期债券，因为通胀风险存在。财政部决定发行更多短期国库券而非债券，在一定程度上缓解了长期收益率的上行压力，但赤字上升带来的风险很可能意味着随着美联储降低短期利率，收益率曲线将趋于陡峭。

定期溢价代表投资者持有国债所需的额外收益

我们看到的是中期（平均到期通常在 4 至 10 年范围内）高信用质量债券，如国债、政府抵押贷款支持证券、国债通胀保护证券（TIPS）以及投资级企业和市政债券。然而，我们预计未来几个月波动性可能会开始上升。

国际股市与经济：中央银行独立性的教训

今年，美国总统唐纳德·特朗普和新任日本首相高市早苗发表旨在指导货币政策的言论后，美联储和日本银行的独立性受到质疑。对央行独立性的威胁已经减弱，但可能再次上升。我们可能会看到哪些来自不独立的中央银行的影响？

国际货币基金组织世界经济展望于2025年10月发布，回顾了自2000年以来11个发达经济体和16个新兴市场的134次转型，探讨了削弱中央银行独立性所带来的影响。政治动机的过渡导致央行失去部分独立性，导致通胀预期的锚定力下降。过渡六个月后，在普遍预期政治干预的情况下，通胀平均超过目标2%。平均来看，在所有政治动机驱动的过渡期间，通胀上升了1.7个百分点，名义（包括通胀）汇率下降了近3个百分点。政治动机的转型在新兴市场经济体中占50%，而发达经济体仅为8%。巴西中央银行的一项研究指出，中央银行独立性丧失对低收入消费者造成了不成比例的伤害，因为通胀倾向上升。

当央行开始失去信誉时，市场开始质疑其抗通胀能力，进一步加剧通胀状况。投资者信心的流失可能导致资本外流和外国投资减少，进而导致汇率贬值、政府债券市场波动、经济活动减弱。这些因素的结合很可能与政治家们的预期相反。一个近期例子是土耳其，尽管通胀高企，土耳其总统雷杰普·塔伊普·埃尔多安于2018年开始施压中央银行，要求其降低利率。多次强制更换行长和一系列降息推高了通胀，导致货币相对于美元贬值。

土耳其失去中央银行独立性的结果

历史上，中央银行失去独立性时会带来后果。美国和日本等发达经济体的制衡机制往往有助于维护独立性。尽管美联储和日本银行的独立性受到威胁，今年我们并未看到货币市场出现剧烈的隔夜反应。话虽如此，如果双方央行独立性受到挑战加剧，美元和日元的价值可能会随时间下跌。

美元价值的变化增加了今年的回报

我们预计，由于货币政策相对变化以及与已开发市场债券利率差异的变化，美元可能会继续下跌，因为美联储很可能在其他地区降息后继续走势。如果日元走弱， 日本股市以本币计价可能会上涨。欧元和欧洲股市可能是主要受益者，因为欧洲央行本周期已结束或接近结束降息，其独立性尚未受到可信威胁。