虽然金融媒体未能深入讨论，但美国债券市场刚刚经历了长期的收益率曲线（不同期限债券收益率的范围）倒挂期，即长期利率低于短期利率。收益率曲线的一个常用衡量指标是 10 年期国债收益率与 2 年期国债收益率之间的差值。根据月末数据，从 2022 年 7 月至 2024 年 8 月，这一指标连续 25 个月倒挂。在 2023 年 7 月的最低点-0.93%时，10 年期国债收益率为 3.90%，而 2 年期国债收益率为 4.83%。到 2024 年 9 月底，这一收益率曲线指标转为正值 0.10%，10 年期国债收益率下降了 18 个基点至 3.72%，而 2 年期国债收益率下降了 121 个基点至 3.62%（见下表）。正向、向上倾斜的收益率曲线被认为是更正常的。
收益率曲线受到密切关注，因为倒挂往往预示着即将发生的经济衰退和风险资产价值的下降。目前看来，最近的倒挂可能是经济衰退的虚假信号。确实，美国经济增长似乎放缓了，但目前只有有限的迹象表明经济可能会出现广泛的下滑。然而，投资策略师已经开始关注收益率曲线再次转为正数的含义。许多人敦促投资者转向长期债券，似乎基于这样的信念：长期债券将看到大幅价格上涨（意味着大幅收益率下降），而短期债券将看到较小的价格上涨（意味着较小的收益率下降）。这合理吗？
为了回答这个问题，我们分析了自 20 世纪 60 年代初以来的八次收益率曲线倒挂之后，五年期和十年期国债在每次倒挂后的总回报（收益加价格变化）情况。我们关注的是在每次倒挂结束后的三个月、六个月和一年后，国债的总回报情况。我们的分析结果如下表所示。
表显示，在 1960 年代以来的 12 个月后，五年期和十年期国债的平均总回报率是正的但并不显著。表表明，关键变量是在解倒挂后的一年里，联邦储备的基准联邦基金利率会发生什么变化。如果联邦基金利率在解倒挂后的一年里下降，长期国债的总回报率会更大。如果联邦基金利率在解倒挂后的一年里基本稳定，投资者从长期国债获得的总回报率与这些义务的收益率相似。但如果联邦基金利率在解倒挂后的一年里增加，长期国债的总回报率通常会是负的。
展望新的一年，投资者普遍预期美联储将继续削减联邦基金利率，因此，今天普遍呼吁购买长期国债的做法在某种程度上是有道理的。然而，投资者也不应忘记，债券发行量的快速增长可能会超过需求。在我们看来，除了降低政策利率外，美联储可能还需要结束其资产负债表缩减计划，以帮助缓解债券市场的一些流动性问题。政策制定者也可能决定在未来一年逐步降低利率，并仅适度减缓资产负债表缩减的速度。特别是在 9 月就业报告强劲之后，这表明劳动力需求可能会反弹，工资压力增加。更广泛地说，如果美国经济增长保持健康或消费者价格通胀没有像预期的那样降温，适度的政策宽松是预期的。根据这里提供的分析，货币政策“更长时间的限制性”方法很可能会限制长期国债的总回报。经济软着陆和适度的货币政策宽松意味着延长到期时间的交易可能不会奏效。
我们还注意到，在非倒挂发生后的那一年，五年期国债的平均总回报率比十年期国债的总回报率更好，尤其是在联邦基金利率上升的情况下。我们的债券模型也显示出类似的影响，该模型用于根据关键经济指标预测公允价值债券收益率。当我们把 3.25%的联邦基金利率输入模型（大致是政策制定者预计到 2025 年底将达到的水平）时，我们预测五年期国债收益率将从当前水平下降，但 10 年期国债收益率将升至近 4.00%。（在今天的联邦基金利率为 4.75%至 5.00%的情况下，模型估计 10 年期国债的公允价值为 4.43%，如图表所示。）
总之，现在转向长期债券以获取更高回报可能并不合算，尽管一些观察者呼吁这样做。随着美联储继续削减短期利率，收益率曲线进一步正常化确实可能在所难免，但如果美国经济持续增长，这些利率削减可能只会相对温和。这可能会限制长期固定收益产品的任何价格增长和总回报机会。如果经济避免衰退并重新加速，再次推高通胀，可能需要再次提高利率，长期债券可能会产生负总回报。在当前情况下，保持大部分债券投资相对短期仍然有道理，同时保留一些长期债券的敞口以对冲地缘政治风险也是明智的。
By the Asset Allocation Committee
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