前瞻回报与数学的重要性

在强势趋势的牛市中，投资者常常忽视数学在预测未来回报中的重要性。当市场似乎只是持续上涨，而不考虑基本面时，这很容易做到。当前环境也深受 “被动指数化 ” 影响，这也扭曲了市场动态。然而，鉴于历史上周期性牛市之一，这些都不足为奇;人们对投资的长期前景持乐观态度。全球央行持续的干预导致了 T.T.I.D.（这次不同） 和 T.I.N.A.（没有其他选择） 的出现，这已成为普遍且“ 巴甫洛夫式” 投资者的思维方式。

但正如著名的保罗·哈维常说：“ 然后故事的后面就有了。”

下图展示了自 1871 年以来的每一次经济扩张，以及随后的市场下跌。（注：自 2020 年 3 月开始的当前牛市周期仍在继续。）

这张图表应该非常清楚地表明一个观点——这个周期将会结束。

然而，目前几乎可以肯定的是，看涨偏见依然存在，因为个人依然持有历史高位的股票和杠杆，在风险最高的领域追逐收益，并保持相对较低的现金水平，如下图所示。

除了我之外，只有少数人讨论未来十年回报可能降低的可能性。但我们先做一些基础计算。

首先，普遍共识是股票将会回报：

• 每年10%的实际（通胀调整后）计算，
• 扣除估值比率的任何变化。

代入数学计算，我们得到以下情景：

1. 如果未来十年市盈率从40倍下降到19倍，股本回报率应约为每年3%，约为名义回报率5%。
2. 如果市盈率降至 15 倍， 实际回报率将降至每年 1%，名义回报率降至每年 3%。
3. 如果市盈率10保持当前水平，实际回报应为每年8%，名义回报应为每年10%。

数学的问题

首先，这假设股票未来每年都会以特定速度复利。这是回报分析中常见的错误。股票不会以停滞的增长速度复利;相反，它们会随着时间经历高度波动。

“ 复利的力量 ”只有在你不亏钱时才起作用。如图所示，连续三年回报率达到 10%后，10%的回撤会使年平均复合增长率降低 50%。此外，还需要 30%的回报才能恢复所需的平均回报率。实际上，追逐回报对你的长期投资成功远没有大多数人想象的那么关键。

正如我们在 《熊市损失 》中讨论的：

“平均回报率和实际回报之间存在显著差异。亏损的影响破坏了货币的年化“复利”效应。为了证明这一点，紫色阴影区域显示了“平均”年回报率为7%。然而，承诺与“实际回报”之间的差额是回报差距。明白问题了吗？”

将波动性归入回报时，投资者被承诺的内容 （这是财务规划中的一个巨大缺陷） 与其资金实际情况之间的长期差异非常大。

第二点，也许是最重要的，是你早在意识到长期平均回报率之前就已经去世了。

下图比较了标普500指数与年化收益率及自1900年以来市场平均回报。在过去125年里，市场从未每年都带来10%的回报;年均实际回报率为7.33%。

然而，假设市场每年都有固定回报，就像债券一样，这种假设是严重错误的。虽然许多年份超过了预测的平均值 10%，但许多年份并未达到预期。但话说回来，这也是为什么 10%是 “平均值” 而不是 “规则”。

其次，更重要的是，鉴于当前估值水平，未来回报预期的数学方法站不住脚。认为估值可以下跌而市场价格不会受到负面影响的假设同样严重错误。历史数据（如下图所示）表明，估值不会在不显著影响投资回报的情况下下跌。此外，值得注意的是，“完整市场周期”，即长期的牛市和熊市期，历史上反复出现。

回到数学

所以，回到 “数学 ”来证明这是真的。

假设尽管当前经济增长较弱，美联储仍成功将名义 GDP 恢复到历史上每年 6%的增长率。虽然根据数据来看这可能不现实，但当市场接近历史高点时，假设往往会有些失控。不幸的是，这种假设往往带来了相当不愉快的后果。不过我离题了。

假设我们使用市值占 GDP 比率为 1.5，标普 500 的股息收益率仅为 2%。用约翰·赫斯曼的公式，未来十年的总回报可以估算多少？

(1.06)（0.6/1.5）^（1/10） – 1.0 + .02 = -1.2%。

我们可以通过简单地衡量未来十年股票从每个年度估值水平的前期总回报来验证这一数学。

20年期前瞻回报并未显著改善。

约翰·赫斯曼曾写道：

“ 非凡的长期市场回报总有来源。它们起源于低估状态，如 1950 年和 1982 年。长期低迷的回报也有来源——它们源自严重的高估状态。今天，就像 2000 年，和 2007 年一样，我们正处于“这件事”的阶段。所以’那个’也可以预期是那样。”

未来十年名义 GDP 增长可能远远放缓。这将归因于就业结构性变化、人工智能带来的生产力提升、实际工资增长受抑制、家庭资产负债表仍然过度依赖、消费者能力下降以及人口结构趋势下降。

大多数主流分析都做出了笼统的假设，而这些假设在未来不太可能实现。市场波动剧烈，加剧了对投资者远期回报的行为影响。最新的达尔巴尔投资者行为研究证实了这一点。在过去 20 年里，标普 500 指数的平均年回报率为 10%，而股票基金投资者的回报率仅为 4.5%。（读作：投机者或投资者）

金融计划中10%回报的假设也就此打折扣。

这与投资者追求回报、高买低、追求虚无基准的简单事实密切相关。（ 阅读《基准测试：表现不佳的五个原因》） 这些情绪行为困扰个人的原因，是因为那些善意的文章主张在周期性估值高峰时持有股票。

完整市场周期的中途

目前的周期性牛市很可能还未结束。如上所述，我们目前仅处于当前完整市场周期的上半段，该周期始于 2009 年。

在后期阶段，动力驱动的市场很难被扼杀，尤其是在繁荣度升高时。不过，他们最终还是结束了。除非美联储真的找到了彻底废除经济周期和经济周期的方法。随着刺激刺激激增的逆转，经济增长放缓，我们很可能更接近下一次收缩。尤其是在美联储通过货币政策提前推动消费，未来制造更大经济缺口时，这种情况尤为明显。

十年后市场可能会上涨吗？在这方面，确实可以提出一个理由。然而，如果经济经历正常的衰退周期，或者发生与信贷相关的事件，或者人工智能的梦想未能成真，那么情况可能会更加令人失望。正如 Baupost Capital 的 Seth Klarman 曾说：

“我们能说什么时候结束吗？不。我们能说它会结束吗？是的。当它结束，趋势逆转时，我们可以确定地说。很少有人准备好了。很少有人会准备好。”

我们在 1999 年、2007 年和 2020 年市场高峰期看到了类似的主流分析。新的估值指标、微不足道公司的首次公开募股、SPAC、飙升的保证金债务水平、期权投机以及估值被剔除，称 “这次不同”。 这一切都是为了营造热情，这是常见的主题。不幸的是，“这次永远不会不同”， 结果总是一样。

“历史在华尔街不断重演”——埃德温·勒费弗

兰斯·罗伯茨是 RIA Advisors 的首席投资组合策略师/经济学家。他还是《 兰斯·罗伯茨播客 》的主持人，《 真实投资建议 》网站的主编，并撰写了《 真实投资日报 》博客和《真实投资报告》。关注 Lance 的 Facebook、Twitter、LinkedIn 和 YouTube 客户关系摘要（表格 CRS）加入 RIA Advisors，在一支专注于创新的经验丰富团队中提升您的职业生涯。我们的协作环境建立在先进技术和有效投资模式的基础上，旨在提升您服务客户的能力并推动业务发展。享受支持性文化，鼓励专业发展并培养前瞻性思维。加入我们的团队，您将成为致力于卓越与持续改进的团队的一员，使您能够专注于建立有意义的客户关系，追求您的商业抱负。通过今天开始您的对话 ，了解与我们经验丰富的咨询团队合作的优势。