收益率曲线的预测能力

“你的思维强烈偏向于因果解释,不能很好地处理‘纯粹的统计数据’。”——丹尼尔·卡尼曼,《思考,快与慢》

收益率曲线的预测能力是一种被广泛接受的因果叙述。但收益率曲线的历史表明,长期利率和短期利率之间的因果相关性实际上相当弱。虽然多头和空头利率往往朝同一方向变动,但它们的利率却不同。

1914 年联邦储备系统的成立以及 20 世纪 60 年代末至 80 年代初的大通货膨胀期间现代央行正统观念的出现,导致了市场设定多空利率的分歧。收益率曲线的预测准确性在 20 世纪上半叶明显参差不齐,但在下半叶则更加可靠——这一转变与美联储多年来的演变是一致的。

在 19 世纪和 20 世纪的前三十年,四到六个月商业票据的平均收益率高于优质长期债券的收益率。随着美国内战进入和平与通货紧缩,利率水平呈现下降趋势。但在世纪之交,黄金的发现增加了货币供应量并推高了利率。在此期间,市场主要根据可贷资金的供求情况设定利率。内战后时代的低利率并没有阻止 1868 年至 1900 年间发生的八次 NBER 经济衰退

但 1900 年至 1920 年期间较高的利率也没有对经济产生太大影响,NBER 在 20 年间发生了六次不同的衰退。持续倒挂的收益率曲线可能导致了经济衰退的频繁发生。毕竟,负倾斜的利率期限结构会抑制长期投资。

直到 1930 年之后,正收益率曲线才变得更加规则。1929 年的股市崩盘、由此导致的国家向更大程度的经济计划的转变,以及 20 世纪 30 年代后期凯恩斯主义经济政策的整合,无疑改变了收益率曲线的斜率。随着短期利率进入经济政策制定者的视野,他们引入了一种新的因果力量,打破了短期利率和长期利率之间的联系。

由于市场可以自由设定长期利率,政策制定者和市场对经济状况的看法出现了分歧。美联储的公开市场操作本质上是反周期的,并且滞后于实体经济。另一方面,市场是一个具有前瞻性的投票机,代表着人群的集体智慧。当市场认为美联储过于强硬时,长期利率就会低于短期利率。当美联储认为美联储过于鸽派时,长期利率将远高于短期利率。

市场价格是我们对未来市场结果的最佳指示。为什么?因为可以获得潜在的回报。如果未来无论如何都是可知的,那么自由市场的价格就是最有效的水晶球:资源将被引导以利用任何错误定价。早期的金融家不会认识到长期利率和短期利率之间的联系。他们认为短期贷款主要关注本金回报,而长期贷款则主要关注本金回报。但凯恩斯主义经济政策和市场贴现机制的结合使收益率曲线成为今天的预测工具。

但需要谨慎部署。重要的不仅仅是曲线的斜率,还有曲线的发展方式以及曲线反转的时间。


收益率曲线反转累计天数

显示收益率曲线反转累计天数的图表

资料来源:圣路易斯联邦储备银行、NBER


根据上图,自 1977 年 2 月以来,收益率曲线已从正向负反转了 76 次——有时一次持续数月,有时仅一天——但只有六次衰退。因此,仅靠反演很难成为准确的预言。只有当市场和美联储在较长一段时间内出现分歧,当市场预期经济增速明显低于美联储时,市场的衰退预期才会出现。考虑到市场投票机的效率,这不足为奇。

收益率曲线成为流行的经济衰退指标是有充分理由的。但我们需要更多证据来证明其有效性,特别是当信号表明美联储政策过于宽松时。

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