黑石集团总裁乔纳森·格雷 (Jonathan Gray) 表示，这是私人信贷资产类别的“黄金时刻”。在引用格雷的言论后，金融时报罗宾·威格斯沃思 (Robin Wigglesworth) 指出，“贝莱德的另类投资主管埃德温·康威 (Edwin Conway) ‘对（其）未来充满信心’。1 Apollo 的 Marc Rowan 认为“私人信贷产品组合的好时机” ”。”威格尔斯沃思几乎掩饰了他的蔑视，他最后说道：“又一天，又一位资产管理公司在投资行业最热门的地区争夺更大的份额。”
所有这些兴奋和炒作通常——好吧，几乎总是——对正在讨论的资产类别意味着麻烦。我比威格斯沃思年长一代，所以我比他经历过更多资产类别和策略的黄金时刻：小盘股、石油股、房地产、黄金、投资组合保险、日本、中国、抵押贷款支持证券、对冲基金、私募股权和科技马戏团#1 和#2。
这些繁荣并没有全部化为灰烬，但可能性并不大。现在出现了私人债务，巧妙地重新命名为私人信贷（这不是听起来更好吗？），并打包成针对散户投资者的基金，我将散户投资者定义为可投资资产在 1000 万美元或以下的投资者。这些人通常是为退休储蓄或已经退休的人，对他们来说，大幅提款不仅意味着不便，还意味着困难。
私人信贷繁荣并非昙花一现，也不是小众现象。据 《华尔街日报》 报道，这是一个主要的长期趋势：“私人信贷的繁荣已将很大一部分企业借款从公共部门转移出去。观点，将其从银行和债券市场领域带入更加不透明的私募基金领域。”2 私人信贷基金目前管理着约 1.4 美元万亿美元，预计到 2027 年将增长到 2.3 万亿美元。3
如此高的产量，一个谜中包裹着一个谜的谜
那么，散户投资者是否应该分享私人信贷基金经理承诺的极具吸引力的收益率呢？
首先，让我们看看能否算出收益率是多少。温斯顿·丘吉尔 (Winston Churchill) 对 1939 年苏联的著名描述——一个谜中包裹着谜团的谜语——也适用于此。请参阅图表 1，其中显示了六只私人信贷基金的数据。4
经理报告的收益率和晨星的收益率完全无关。它们甚至不是同一个数量级。它们的排名顺序并不相同。这两组数字似乎来自不同的星球。那么，让我们深入挖掘一下。
基金网站上报告的收益率
“经理报告的”收益率非常高，甚至会吸引像我这样愤世嫉俗的投资者——当然，未来的违约不会抵消所有这些巨额支出！我们来看看固定收益投资者面临的选择：国债收益率4.26%，AA级债券4.94%，高收益债8.05%。5 私人信贷管理人报告的平均收益率为11.31%，比“垃圾级”高出三个百分点以上。
虽然如今公开交易的高收益债券并不完全配得上 20 世纪 80 年代的垃圾绰号，但它们的风险远高于任何其他广泛持有的债券类别。67 高收益债券收益率从 2020 年新冠疫情崩盘前的 5.02% 飙升至谷底的 11.38%，导致这些债券的价格在那段不幸的时期下跌了 20.5%，而同期的跌幅为 31.8%标准普尔 500 指数遭受损失。更糟糕的是，高收益债券在 2007 年至 2008 年的全球金融危机中下跌了 34.9%。
这些结果表明，在经济困难时期，公开交易的高收益债券更像是股票而不是债券。 然而，图表 1 所示的管理人报告的私人信贷收益率平均比高收益债券高 300 个基点，几乎与高收益债券一样高。与高收益债券的利差就像高收益债券与国债的利差一样。
因此，如果风险与回报相关（随着时间的推移，回报一定是平均的），那么私人信贷确实风险很大（尽管由于缺乏市场价格而导致表观回报的平滑化）。对于借款人必须支付这么多钱，没有其他合理的解释。
好吧，还有另一种可能的解释——经济学家所说的免费午餐，一种可以在市场参与者套利之前长期利用的阿尔法来源。定价错误。这似乎是私人信贷的推销宣传：这些管理者和其他类似的管理者可以识别出能够偿还贷款但必须支付通常向可能无法偿还贷款的借款人收取的利率的借款人。
晨星收益率
相比之下，晨星报告的收益率要实际得多，以至于我们拥有晨星数据的五只基金中有三只的收益率低于高收益债券指数。另外两个就在它上面。我不会被这些看起来非常普通的收益所吸引。你是？我宁愿购买流动性债券或债券基金。
经理报告收益率与晨星收益率的比较
哪一组收益率是正确的？他们可能都是。 （没有人质疑管理者或晨星公司的诚实或能力。）只是他们代表了非常不同的“收益”概念。考虑到数字差异的大小，他们必须这样做。
晨星计算基金的收益率就像计算股票的股息收益率一样：“年收入（利息或股息）除以证券的当前价格。这……代表了投资者如果购买[证券]并持有一年[如果证券价格没有变化]所期望的回报。”当被问及私人信贷基金时，晨星公司的一位代表补充道，“我们通过汇总基金所持资产的资产加权当前收益率来计算基金层面的当前收益率。”
我不知道经理报告的收益率是如何计算的，但获得如此高范围内的数字的一种方法是除以分布（不是利息或股息）按证券价格计算。分配是从基金到投资者的所有现金流的总和，包括利息、未再投资于基金的贷款到期收益以及资本如果资产（在本例中为贷款）在到期前出售，则会产生收益。最后两项，加上我可能遗漏的任何一项，都不属于投资者经济回报率的一部分，因为它们不是 资本，但回报资本。
随着时间的推移，通过分配将最初投资的资本返还给投资者的基金并没有做错什么。但这种做法会导致基金价值随着时间的推移而下降并最终消失。
我的猜测是，资本回报是经理报告的收益率非常高的原因。如果这是真的，投资者不应依赖经理报告的收益率来做出分配决策。如果不正确，请告诉我，我会进行更正。但我想知道晨星的低收益收益来自何处。
私人信贷基金收益率数据的模糊性和不透明性
总结一下我对私人信贷基金收益率的担忧：
- 基金可以通过多种方式向投资者提供现金流，但它们并不都是经济利润。 （借款人向基金支付然后转嫁给投资者的利息是经济利润的良好代表，因为此类利息支付本质上是扣除违约的。）
- 但投资者的现金流可以代表经济利润。普通债券的当前收益率就是这种情况。8在股票市场中，流向投资者的现金流（股息加上股票回购）通常是总和低于发行人的经济利润，因为公司保留了一些收益。
- 因此，私人信贷基金有可能就像阿甘正传的一盒巧克力——你永远不知道自己会得到什么。
希望将客户的资产投资于其中一种基金的顾问需要联系发行人并让他们解释收益率之间的差异。顾问应询问经理网站上注明的收益率是否包括任何资本回报，以及它是否代表预期收入回报（如果股价或资产净值没有变化，将会发生的回报）。人们还需要问，所规定的收益率是否包括随后违约的贷款收入。
如果潜在投资者在其投资组合中包含一个或多个私人信贷基金，这种模糊性和缺乏透明度是他们将面临的障碍之一。对于 1940 年法案（共同）基金和大多数 ETF 来说，这不是问题。
费用
费用有多高？月亮有多高？ （我稍后会为费用结构辩护。）请看图表 2，它显示了与图表 1 中相同的基金的两种费用比率。
我们再次面临一个难题需要解决。晨星写道：“年度报告费用比率反映了特定财政年度收取的实际费用[和开支]，而招股说明书费用比率则反映了当期费用结构的重大变化。” 9
明白了吗？句子的第一部分非常清楚，但第二部分（对于外行来说）没有说明数字是如何计算的。由于实际收取的费用反映了过去一年的实际经验，因此让我们关注该指标 – 尽管招股说明书费用率要高得多10表明费用水平和将来可能从基金中扣除的费用。
习惯了公开股票和债券市场费用结构的投资者在看到图表 2 时可能会脸色变白。但这些费用并不一定过高。私人信贷管理者从事的直接贷款和其他业务需要大量的内部专业知识。许多高风险企业想借投资者的钱；很少有人应得的。因此，由高薪专家组成的团队向高风险企业提供贷款是合理的。
尽管如此，图表 2 中的费用比率范围仍然很大——超过 11 比 1！除去 Virtus 的 ETF（由于它是指数基金，其费用比率较低），其范围几乎是四比一。 （Virtus 投资组合持有的资产是其他贷方，因此最好将其理解为基金中的基金，第二列中包含另一层费用和支出，但第一列中不包含这一层。）
无论您选择哪种替代方案，高额费用都是另类投资领域的一部分。这只是游戏的入场费。至少这里显示的私人信贷基金除了“固定”（资产管理规模的百分比）费用外，没有绩效费。
绩效与风险
如果可以获得历史绩效数据，则对资产类别的任何评估都应包括此类信息。我能够获得两只基金的总回报数据，但样本太小，无法进行有意义的分析。两只基金在所衡量的时期内表现良好。一只基金在截至 2023 年 10 月的 20 个月内以每年约 17% 的复合利率平稳上涨（如果你相信“标记”的话）；另一个公司的回报率要低得多，而且发展历程也更加坎坷，在截至 2023 年 10 月的 56 个月内，年收益略低于 4%。（请注意短期业绩记录。）
如果您相信这些标记。与私募股权一样，私人债务的估值依赖于评估技术，而不是市场价格。威格尔斯沃斯写道，
如果你从某件事中赚取 12-13%，那么它绝对不是几乎没有风险……高盛今年早些时候估计，直接贷款的报告波动调整回报率——最大且增长最快的组成部分私人信贷领域——从 2010 年到 2022 年平均每年增长 10%——并且在此期间没有出现任何下滑。也就是说，如果您相信估价标记。看来至少有一些投资者对它们持保留态度。
如果我们能找到在股票市场上持续交易的私人信贷基金，我们就可以了解市场对这些标记的看法，从而了解这些基金风险很小的说法。幸运的是，有一个子资产类别，称为业务开发公司或 BDC，其中所有基金都公开交易。根据 Wigglesworth 的说法，2009 年至 2022 年期间 47 个 BDC 样本报告的资产净值（反映估值或标记）的夏普比率高达 1.73，但他警告说，私下使用[该指标]是“愚蠢的……”有季度标记的市场。”
有多傻？ BDC 的夏普比率“与文艺复兴时期传说中的奖章基金据说产生的结果相差不远”。但公开交易的 BDC 的股票产生了 0.38 的夏普比率，该比率更为温和且可信——“明显低于垃圾债券，”Wigglesworth 警告道。和杠杆贷款。”
这应该让您了解私人信贷投资看起来根据估值产生的结果与其。最终为投资者带来收益
结论
向偿还贷款能力不确定的企业提供贷款是合法的商业活动。熟练的贷方可能会发现它非常有利可图，并且通过设立基金并在不同的借款人之间实现多元化，也许能够获得回报，证明其高额支出和费用是合理的。将此类基金——我们现在所说的私人信贷基金——打包起来，让普通人也能购买，也是该业务的一个自然组成部分。因此，私人信贷作为一种资产类别在结构上并没有什么问题。 平均而言，随着时间的推移，其回报率应与风险相当的其他资产类别相比具有竞争力。
随着时间的推移，平均而言，问题是存在的。任何新资产类别的辉煌时期往往都在其发展的早期。一旦大量资金涌入该资产类别，估值就会变得过高，预期回报率就会下降。这就是私人信贷所发生的情况。
我避免讨论时机，因为我长期以来一直认为，除非在极端（高或低）估值水平下，否则你无法把握市场时机。但在容量有限、流动性更有限的资产类别中，基于资金流动的时机有可能发挥作用。私人信贷的“黄金时刻”似乎并不是投资的最佳时机。它因过去的回报而变得金色。由于目前有数万亿美元投资于私人信贷，其未来的回报可能要温和得多。
买家要小心。
Laurence B. Siegel 是 CFA Institute 研究基金会的 Gary P. Brinson 研究总监、Vintage Quants LLC 的经济学家和未来学家，以及独立顾问、作家和演说家。他的书更少、更丰富、更环保和未知的已知探索了各种想法经济、投资、环境保护和人类进步。他的网站是http://www.larrysiegel.org。您可以通过以下方式联系他：lbsiegel@uchicago.edu。
1 https://www.ft.com/content/42297b43-7918-4734-b6d5-623c6d6fa00f
2 https://www.wsj.com/finance/how-risky-is-private-credit-analysts-are-piecing-together-clues-79762038
3 https://www.morganstanley.com/ideas/private-credit-outlook-considerations
4 这些是我们能够获取数据的基金。它们不一定代表资产类别、最大或“最好”的基金，或者除了轶事样本之外的任何东西。不过，我们注意到，由 PIMCO 和凯雷管理的两家拥有最大资产管理规模的私人信贷基金都在我们的名单中。
5 10 年期美国国债； ICE美国银行AA级企业债券指数； ICE 美国银行高收益债券指数。数据截至 2023 年 12 月 8 日，来自美国财政部和 FRED（美联储）。
6 “公开交易”在债券市场和股票市场的含义有所不同。在股票市场中，它的意思是“在交易所交易”。债券市场没有交易所可言，只有交易所。 “公开交易”仅仅意味着债券在美国证券交易委员会注册，债券交易商每天或接近每天报告市场（交易）价格。任何人都可以买一个。私人信贷基金及其投资组合无需在美国证券交易委员会注册，公众也无法直接访问其个人投资组合。一些市场参与者避免在这个意义上使用“公开交易债券”一词，认为它具有误导性。
7 -34.9% 的数字是总回报率。下降期较长（2007年5月至2008年12月），因此收入回报（收益率）占指数总回报的很大一部分。因此资本损失远大于34.9%。
8 这仅适用于按面值出售的债券；如果债券价格与面值不同，那么到期收益率（包括随着时间的推移价格回归面值而产生的预期资本收益或损失）是投资者在给定时期内持有债券所赚取的经济利润的正确衡量标准.
9 https://awgmain.morningstar.com/webhelp/glossary_definitions/mutual_fund/glossary_all_Expense_Ratio.html
10与年报费用率相比，5只基金的招股说明书费用率较高，1只基金（XAI Octagon）的招股说明书费用率较低。
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