电信行业的无限游戏

今天，我将分享我秋季致 IMA 客户的信函摘录。我将讨论 Charter Communications (CHTR) 和 Liberty Broadband，后者是我们拥有 Charter 的公司。

Charter 的投资一直动荡不安。我很少购买直线上涨的股票。Charter 至少在一种方面（到目前为止）让我受益匪浅：我学到了很多有关宽带行业的知识。当你参与其中时，你会学到很多不同的东西。

正如美国哲学家迈克·泰森所说，“每个人都有计划，直到他们被打了一拳。”我在 Charter 上被打了很多拳。如果你是第一次了解我的 Charter 之旅，你可以在这里阅读我之前的文章。此外，在文章的最后，我讨论了一个非常重要的主题：创造股东价值的真正含义。

电信行业的无限游戏

CHTR 与康卡斯特一样，本季度宽带用户数量仅略有下降。大部分下降来自美国政府取消对农村用户的补贴。总体而言，业务表现良好。

我想提醒大家，宽带不是一个面临长期挑战的业务，而是一个我们相信很快就会恢复增长的优势业务。

有线电视公司继续在市场上提供优质产品，在我撰写本文时，其质量实际上正在提高，因为他们正在升级其网络，使其速度与光纤一样快。他们应该在一年左右的时间内完成整个网络的升级。

此外，有线电视公司已经表明他们非常擅长从无线运营商那里吸引无线客户。（他们的无线业务在 2024 年增长了 25%）。我们对这个行业的分析越多，我们对 AT&T 和 Verizon 的悲观情绪就越强烈。

尽管持有有线电视股票并没有带来任何回报（我对自己很宽容），但我们对这个行业的研究越多，我们就越相信，一旦尘埃落定，他们的市场份额不会减少，反而可能会增加。固定无线已经占据了它应有的全部份额，并将开始将份额捐给有线电视公司，因为客户对服务的间歇性和使用上限感到沮丧。

行业正在走向捆绑——宽带和无线（可能还有电视服务，尽管它已被流媒体边缘化）的账单。有线电视公司增加无线客户比无线公司增加有线宽带客户要容易得多。

这一点至关重要！

对于有线电视公司来说，增加一个无线用户的成本非常低，因为 80-90% 的用户数据都是通过 Wi-Fi 传输的（即有线网络已经存在）。

与此同时，由于多种原因，宽带建设成本正在进入不经济的领域。首先，所有唾手可得的成果都已被采摘。铺设一英里光纤的成本，无论是覆盖一户还是一千户，都为 5 万至 10 万美元。高密度地区已经有有线或光纤服务。随着有线行业的最新升级，其上传和下载速度都与光纤相当。其次，过去几年劳动力成本大幅上涨。

Verizon 刚刚宣布以 200 亿美元收购 Frontier Communications。Frontier 拥有 220 万光纤用户。通过此次收购，Verizon 为每个光纤用户支付 9,000 美元。

让我们分析一下这笔交易的经济效益：

Frontier 每年从这些宽带客户那里获得约 800 美元的收入（与 Charter 和 Comcast 相当）。假设他们的利润率为 23%（Frontier 几乎不赚钱，所以我使用 Charter 的利润率）。因此，每个客户将为他们带来 184 美元的利润。因此，Verizon 为 184 美元的利润支付了 9,000 美元，Verizon 需要 49 年才能收回这笔交易的利润。

正如你所见，这些经济学毫无意义。Verizon 和 AT&T 在资本配置方面表现糟糕，这笔交易是极度绝望的表现。市场对 Charter 和 Comcast 的预期一直很慢，这一直是我们的目标——我们希望市场日后能认同我们的观点。

我们对 Charter 2028 年每股自由现金流的保守估计为 48-60 美元。在这个估计中，我们假设宽带客户没有增长，价格每年上涨 2%。以 13-15 倍的自由现金流计算，我们得到 2028 年的价格约​​为 630-900 美元。在我写这篇文章时，Charter 的交易价格约为 320 美元。

我们真的很喜欢 Charter 的管理。我们听到了有关 Charter 首席执行官 Chris Winfrey 的一件让我们暖心的事。在他上任一周后，Charter 宣布斥资数十亿美元对其宽带网络进行大规模升级。这一消息导致股价下跌 15%。（我写了这篇文章；我们认为这是一个好主意。）无论如何，有人在一次聚会上遇到了 Chris，并告诉他，“这是正确的举措，但非常大胆。”Chris 说，“我们为我们的孙子孙女建立公司。”这就是我们希望从我们的首席执行官身上看到的。他们愿意牺牲短期盈利能力来改善企业的护城河。

“创造股东价值”这一理念常常被误解。低薪、虐待供应商、试图欺骗客户，这些行为都不会创造长期（关键时期）股东价值。这些行为可能会带来短期利润并推高股价，但会缩短公司的增长速度并侵蚀其护城河。

我不想偏离主题，但我一直在思考这个问题。我们花了很多时间研究飞机行业；我们的重点是空客，因此我们花了很多时间研究波音。

在前任管理层的领导下，波音专注于“为股东创造价值”。它削减了成本，解雇了大量员工，包括许多质量控制人员。它的“为股东创造价值”并没有就此止步；它心甘情愿地向监管机构撒谎，并在安全方面走捷径。具体来说，波音在没有充分告知监管机构或飞行员的情况下对其 737 MAX 飞机进行了关键的设计更改，并推动降低飞行员培训要求以节省成本。这些决定直接导致了 2018 年和 2019 年的两起致命坠机事故，造成 346 人死亡，737 MAX 在全球范围内停飞近两年。

它的管理措施是否最大化了股东价值？嗯，这取决于时间框架。它提高了短期收益并推高了股价。它可能让其首席执行官变得富得难以置信。

但。

从长远来看，这些决定已经损害了股东价值。人们过去常说，“如果不是波音，我就不去。”今天，当我登上波音飞机时，我变得更加虔诚。该公司因 737 MAX 危机而产生的直接成本超过 200 亿美元，包括对航空公司和坠机遇难者家属的赔偿，以及增加的生产成本。

这还不包括波音声誉遭受的无法估量的损害和市场份额的损失。这为空客生产更多飞机和抢占市场份额提供了机会，近年来，空客在交付量和订单量方面都超过了波音，尤其是在关键的窄体飞机市场。

我们希望拥有那些旨在通过公平对待所有利益相关者来最大化长期股东价值的公司。我们希望我们的公司能够玩无限游戏。在这种情况下，“公平”是什么意思？我借用美国最高法院法官波特·斯图尔特的话，他曾说过一句著名的话，即“当我看到它时，我就知道它是色情作品。”

更新：在我写完上述内容后，Charter 提议通过合并收购 Liberty。我们并不直接拥有 Charter，而是通过持有 Charter 25% 股份的 Liberty Broadband 持有。Liberty 的交易价格远低于 Charter 股票的价值（约 30%）。Liberty 同意了，但出价更高。我们估计 Liberty 的净资产价值约为 88 美元。截至撰写本文时，该股交易价格为 75 美元（高于 60 美元）。如果交易成功，我们最终将以大幅折扣持有 Charter 的股票。

Vitaliy Katsenelson 是丹佛一家价值投资公司IMA的首席执行官。他撰写了两本关于投资的书，由 John Wiley & Sons 出版，并被翻译成八种语言。《游戏中的灵魂：有意义的生活的艺术》 （Harriman House，2022 年）是他的第一本非投资类书籍。您可以将购买收据转发至bonus@soulinthegame.net来获取未发布的奖励章节。