重新审视主动与被动:六项观察

我认识的两位机构经理——一位在财富 500 强固定收益养老基金,另一位在市政养老基金,后来又在捐赠基金工作——相信要全力以赴进行主动管理。 对他们来说,100% 的主动分配不仅可以,而且是可取的。 当然,任何了解选择表现出色的主动管理人的统计几率的人都知道这种方法是多么令人难以置信和错误。

这就是为什么我要求积极管理的真正信徒分享他们的学术和专业见解,为什么积极是更好的途径。 我发现令人吃惊的是,我们行业中有如此多的人,当他们对这一切发表任何意见时,却很少提供强有力和有根据的来源来支持他们的观点。

就我而言,我有六个观察结果,详述如下,有助于指导我处理主动与被动问题的方法。 当然,它们远非详尽无遗。

毕竟,经理选择绝非一个简单的过程。 归根结底,它始于这样的假设,即主动型基金经理可以跑赢大盘,并且可以提前确定这些基金经理。 可以肯定的是,经理人选择文献有一个词汇和一个合理的框架来思考挑战,但困境的圣杯——知道什么时候主动,什么时候被动——仍然难以捉摸。

实际上,主动分析取决于在优化 alpha 和战略资产配置方面对事前 alpha 和主动风险的合理预测。

为了更好地服务我们的客户,我们必须对这些问题保持警惕。 主动管理的记录令人沮丧。 SPIVA 研究描绘了一幅相当令人不安的画面。 Charles Ellis, CFA 的《赢得失败者的游戏》和 Mark J. Higgins, CFA, CFP 的“积极的管理错觉:尊重大众的智慧”也是如此。 就在上个月,查理·芒格 (Charlie Munger) 将大多数基金经理——也就是我们——描述为“从客户账户中拖走资金的算命师或占星师”。 虽然芒格总是喜欢单调,但对我们中的许多人来说,批评刺痛而且可能有点太切题了。

然而,我并没有为了被动而放弃所有主动。 但我正在与我公司和业内的其他人一起认真研究如何应对这些挑战。 毫无疑问,我们的行业将继续走向被动。 但也有主动的可能。 当涉及到经理选择和更普遍的主动与被动辩论时,我建议牢记以下几点:

1. 没有糟糕的回测或糟糕的叙述。

来自销售或业务开发人员尤其如此。 但是,虽然听起来不错并构建一个引人入胜的故事很容易,但要提出一种事后剖析归因并事前理解该过程如何实现 alpha 的定量方法却困难得多。 这是一项艰巨的任务,我听过的任何推介都做得很好。

投资者不必自己弄清楚。 他们期望积极的经理人定义和衡量他们的事前阿尔法是合理的,特别是如果他们只是简单地从过去推断它。 但投资者必须评估这种事前预期,或者对阿尔法的来源有一个成熟的前瞻性看法。

2. 非市值指数可能有助于识别市场效率低下。

这将主动管理扩展到指数选择和管理中。 当涉及子资产类别在指数中的表现时,即使是很小的差异也会产生很大的差异。 例如,尽管标准普尔 600 指数和罗素 2000 指数是市场加权的并且旨在反映小盘股,但它们的纳入和排除标准却大相径庭,这可能会导致重大差异。 此外,指数变化可能试图捕捉学术和从业者研究中记录的众所周知的因素——所谓的“因素动物园”——太多人草率地忽略了这些因素。

3. 偏见是我们的朋友吗?

如果我们真的质疑市场的效率,我们可能有一个基础来预先判断投资领域的一个特定角落,并据此进行投资。 但这样的信念必须超越一般和明显的:我们需要比“市场不可能有效,因为人们不理性”更具体和具体的东西。

4. 有疑问时,保持被动。

我们都是不完美的,但我们信念的力量很重要。 如果在 1 到 10 的上升信心等级上,我们只有 7 甚至 8,我们应该变得被动。 考虑到可能性,“温暖”还不足以成为活跃的倾向。

5.费用和经理所有权可以造就好的屏幕

活跃的经理是否收取过高的费用? 基金的所有权结构是什么样的? 如果答案不能很好地反映出所讨论的经理或基金,最好避开它们。

6. 考虑从核心到卫星的方法

这给了我们一个错误的预算。 例如,我们可以将我们的主动敞口限制在不超过我们保单分配的 20% 至 30%。 这样一来,我们的被动风险敞口将始终为我们提供合理的长期回报预期。 前四分之一令人印象深刻。

在更大的层面上,重新构建整个主动与被动辩论可能是有意义的。 问题——主动还是被动? – 可能不是合适的人问。 我是否正在接触无法通过基准测试的市场? 这个市场真的没有效率吗? 或许这些才是我们应该问自己的问题。

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