金融市场正在经历一场巨变，标志着央行长期宽松货币政策的结束，超低利率短期内回归的希望渺茫，传奇投资人 霍华德.马克思（Howard Marks）在与 玛格丽特“玛格”富兰克林（CFA 协会总裁兼首席执行官），在上个月的资产和风险分配会议上。 马克斯认为，这代表着金融市场新时代的开始，这将迫使许多投资者重新思考他们如何进行投资，使用不同的风险/回报假设，并适应许多从业者在他们的投资生涯中第一次看到的更困难的条件。 事业。
“我并不是说利率会回升。 我只是认为他们已经完蛋了，”马克斯说。 “我论文的一个基本原则是，在未来五到十年内，利率不会持续下降或持续超低。 如果那是真的，我认为我们处在不同的环境中，那将是翻天覆地的变化。”
作为管理资产规模 (AUM) 超过 1700 亿美元的投资公司 Oaktree Capital Management 的联席主席和联合创始人，Marks 赢得了全球最著名的价值投资者之一的美誉。
在他看来，这种巨变——他在 54 年职业生涯中目睹的第三次——并不一定意味着“金融灾难……”。 . . 但融资、避免违约、赚钱不会那么容易，借贷也不会那么便宜，”他说。
根据马克斯的说法，市场已经从一个对贷方不利但对借款人有利的时期转变为现在对贷方有利但对借款人不利的时期。 “因此，现在是投资信贷的好时机。 这比很长一段时间以来都好，”他说。 “能好点吗？ 是的; 利率可能会更高，在这种情况下，固定收益投资者以后可能有机会以更高的利率进行投资。 但这是个好时机。 我认为我能做出的最有力的声明是，今天你可以从固定收益或信贷中获得类似股票的回报。”
前市场巨变
马克斯经历的第一个巨变是 1970 年代非投资级债券进入一级市场。 “Michael Milken 和其他人让公司发行非投资级债券成为可能，如果债券提供足够的利息来补偿他们的违约风险，投资者可以谨慎地投资它们，”他解释道。 这里的巨大变化是负责任的债券投资以前意味着只购买假定安全的投资级债券，但现在投资经理可以购买低等级债券，如果他们认为潜在回报足以补偿随之而来的信用风险。
“风险回报思维极其重要，”马克斯说。 他解释说，当他在 1978 年进入高收益债券投资领域时，穆迪将 B 级债券定义为“未能具备理想投资的特征”。 马克斯说，在那种环境下，只有好的投资和坏的投资，受托人不能正确地投资于“坏的投资”，比如 B 级债券。
投资好坏的概念是不合时宜的。 “现在我们说，‘这有风险吗？ 预期回报是多少？ 预期回报是否足以弥补风险？’”马克斯说。
他说，第二次巨变是由宏观经济驱动的。 它始于 1973 年和 1974 年的欧佩克石油禁运。随着每桶石油的价格在一年内翻了一番以上，许多其他商品的成本也随之飙升，并引发了快速的通货膨胀。 消费者价格指数 (CPI) 的同比增幅从 1972 年的 3.2% 跃升至 1974 年的 11.0%，然后在 1980 年达到 13.5%。1979 年保罗沃尔克被任命为美联储主席 ，并在 1980 年将联邦基金利率提高到 20%，以消除通货膨胀压力，因为到 1983 年底通货膨胀率回落到 3.2%。
马克斯表示，沃尔克在控制通货膨胀方面取得的成功使美联储得以将联邦基金利率降至高个位数，并在整个 80 年代保持在该水平，然后在 1990 年代降至中个位数。 “[沃尔克的] 行动带来了一个持续了四十年的利率下降环境，”他说。 “我认为这是我职业生涯中的第二次巨变。”
当前巨变的贡献者
Marks 表示，一些事件导致了当前的巨变，这导致投资者的悲观情绪平衡了金融市场的乐观情绪。 在低利率环境下似乎定价合理的股票最近几个月的市盈率已跌至与较高利率更相称的较低市盈率。 同样，他说，利率的大幅上涨对债券价格产生了抑制作用。 在股票和债券价格下跌的情况下，对错过的恐惧 (FOMO) 已经枯竭，对损失的恐惧取而代之。
由于去年开始的紧缩货币政策旨在减缓经济，投资者关注美联储在实现软着陆方面面临的困难以及经济衰退的强大潜力。 经济衰退对收益的预期影响打击了投资者的情绪。 因此，马克斯说，标准普尔 500 指数在 2022 年前九个月的跌幅堪比上个世纪最大的全年跌幅。 （此后市场已大幅复苏。）
风险与回报展望
富兰克林向马克斯询问了他对风险和回报以及利率的预期，以及当前市场呈现的更精细的风险和机遇。
Marks 的特点之一是他深入研究和分析以寻求超额回报，并密切关注风险特征。 “那么，也许你也可以就这两个杠杆或维度提供一些观点？” 富兰克林问道。
“2000 年科技泡沫破裂，2001 年和 2002 年股市继续下跌，”马克斯说。 “这是自 1939 年以来的首次三年下跌。人们对股市失去了兴趣，在接下来的 10 年里什么也没做。 由于美联储降息以提振经济，投资者也对债券失去了兴趣。 人们对自己说，‘我无法从股票和债券中获得所需的回报。 我能做什么？’答案是‘替代品’。”
投资者将资金分配给对冲基金，这在 2000 年至 2002 年期间表现良好。 “但后来，曾经有 1 亿美元的对冲基金突然变成了 20 亿美元或更多，他们再也不能做得这么好了，”马克斯说。 “对冲基金在 2000 年代中期风靡一时。 但你再也听不到太多关于对冲基金的话题了。”
投资者接下来转向私募股权，向该资产类别注入大量资金。 多年来，它们受益于资产价格上涨和利率下降带来的资本成本下降。 私募股权经理能够利用这些广泛的趋势获得丰厚的回报。 但如果巨变意味着这些趋势基本结束，私募股权经理将不得不购买低价资产并增加价值，如果他们想获得丰厚的回报——这就是我们所说的阿尔法。 这些技能并非人人都具备，但如果管理人员不依赖不断下降的利率，它们对于私募股权的高回报至关重要。
在低利率环境中受益的最新资产类别是私人信贷。 当全球金融危机 (GFC) 和由此产生的监管导致银行放贷减少时，非银行贷方介入以填补缺口。 民间借贷成为主要资产类别，增长至目前约 1.5 万亿美元的水平。
马克斯是否认为私人信贷或资产类别的某些部分存在泡沫？ 富兰克林问道。
他承认新公司和资金涌入该课程。 “是泡沫吗？” 他问。 “在我看来，泡沫是指非理性行为和心理的一个术语。 那么，这种行为是非理性的吗？ 是不是心理学过度乐观了？ 我不知道他们冒了多大的风险。 我不知道他们做出的信贷决定是明智的还是不明智的，所以我无法就此给你答案。 但沃伦·巴菲特说，只有当潮水退去时，你才会发现谁在裸泳，而潮水还没有退去就靠私人功劳了。 总有一天我们会知道的。”
至于他还在关注什么，乌克兰和俄罗斯、华盛顿特区的功能失调、收入不平等和重大的社会问题都是马克斯关注的因素，尽管他不知道它们将如何影响金融市场或如何将它们考虑在内 入投资决策。 “我对这个问题的回答很简短，因为我真的没什么好说的，”他说。
私人信贷经理需要做什么才能在更高的利率和通货膨胀环境中取得成功？
马克斯说，信贷投资者必须不断要求安全边际，这样即使预期没有实现，他们也会得到回报。 确定它是一项关键技能。 “这并不是说股票需要天才，固定收益就像管道一样，”他说。 “你需要技巧才能知道什么时候拍卖太激烈，而且正在提供的贷款没有足够的安全边际，在这种情况下你必须弃权。”
如果我们看到更严格的信贷条件，银行贷款减少，对私人和直接贷款有何影响？ 这是一个增加的机会吗？ 富兰克林问道。
“是的，确实如此。 供求规律并没有被废除，在每一个资产类别中，想要进入的人越多，情况就越糟。 想要进入的人越少越好。” 马克斯说。 “因此，当每个人都急于发放贷款时，由此产生的贷款可能无法提供足够的安全性和收益。 但当人们撤退，愿意放贷的人减少时，收益率就会上升，放款人可以要求提供契约和其他形式的安全保障。 所以这是一个非常非常积极的发展。 . . . 我的职业生涯是做其他人不想做的事情：78 年的高收益债券、88 年的不良债务、98 年的新兴市场股票。 当它们失宠并且人们不会购买它们时，从定义上讲就没有需求，而且价格也不乐观——这是投资的好时机！”
散户投资者
马克斯说，如今，投资者可以通过提供流动性的高收益债券和杠杆贷款获得高个位数的回报。 散户投资者更难获得的私人信贷产品可以产生两位数的回报。 “所以，一种说法是，‘你需要股票做什么？’”马克斯说。 “如果你进入信贷投资以追求我所说的那种回报，你获得它们的可能性很高。 当然，因为它是固定收益，所以你没有大涨的潜力。 但如果你能胜任地选择借款人，你也不会有大幅下跌的风险。”
富兰克林告诉马克斯，有这么多观众观看，他有机会传授一些智慧的话。 “这些人将诚信融入系统，希望做得很好，并希望为投资者和他们的客户提供服务，”她说。
“当市场表现良好时，投资者就会忘记担心，”马克斯回应道。 “我们有 10 多年的积极市场，人们开始说‘好吧，我想没有风险； 没有什么可担心的。 看起来美联储将永远创造繁荣。 舞蹈将持续很长时间。 我不必担心赔钱。 但我确实不得不担心代表性不足。’”
马克斯说，那些时刻正是采取冒险方法的错误时机。 最近的市场调整提醒投资者，亏本是很容易的。 “人们被提醒，错失恐惧症并不是最重要的恐惧，”他说，“这表明我们正在进入一个更健康的环境。 一切都轻松的环境不是健康的环境，因为它鼓励冒险行为和不良习惯。 我总是说世界上最冒险的事情就是相信没有风险。 我相信一切都结束了，我相信我们正在进入一个更正常的时期，没有什么比过去几年更容易了。 但这是一个更健康的环境，因为人们会按照他们应该的方式进行适当的风险规避。”
by, Mark Fortune
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