这次收益率曲线反转有何不同?

这种收益率曲线倒挂是否会导致经济持续增长并避免衰退?

顶尖经济学家、美联储主席和投资者密切关注美国国债收益率曲线的形状。他们追随他们,但不一定是因为他们关心债券市场的内部运作。相反,它们已被证明是经济衰退的预测因素。最近六次经济衰退之前都出现过收益率曲线倒挂。

大多数美国国债收益率曲线已经倒挂一年多了,但投资者和专家质疑这一次是否有所不同。这种收益率曲线倒挂是否会导致经济持续增长并避免衰退?

我认为这次没有什么不同,但情况很独特。

收益率曲线

下面第一张图描绘了 10 年期/2 年期美国国债收益率曲线,显示自 1980 年以来的每一次倒挂都预示着经济衰退。过去四次衰退直到倒挂曲线恢复为正值才开始。

收益率曲线倒挂已超过 12 个月,且比导致前三次衰退的倒挂深度要深得多。这种倒置看起来更像是 20 世纪 80 年代初。如果我们排除2020年与大流行相关的衰退,由于其异常性,从收益率曲线首次倒挂到NBER正式表示衰退的平均时间为16个月。

虽然 2 年期/10 年期曲线是最受关注的收益率曲线,但它仅适用于两年期和 10 年期债券的借贷。例如,对于使用客户存款发放五年期汽车贷款银行来说,2 年/10 年曲线不太重要。在这种情况下,银行主要关注的可能是三个月/五年曲线。

下图显示了国债收益率曲线的多种变化,并提供了整个国债收益率曲线形状的更广泛视角。

如图所示,最受关注的 10 条收益率曲线中有 10 条出现倒挂。该图强调,自 1980 年以来,仅需要 50% 的曲线反转即可引发衰退。

了解了收益率曲线的状态后,我们来看看为什么收益率曲线对经济有如此重大的影响。

我们的经济靠债务运行

在以下文章的评论和表格强调,利率每上升 1%,利息支出占 GDP 的比重就会增加 2.76%。相比之下,2000 年这一比例为 0.75%。

我们使用五年期国债作为利率的代理,以估算随着时间的推移,较高的利率将如何抑制经济。目前五年期国债收益率为4.25%,比过去12年平均收益率1.75%高出约2.50%。大多数到期债务是在利率低于 2% 时添加的。

如果今年只有 20% 的债务到期并展期,额外的利息成本可能相当于 GDP 的 1.38%。随着更多债务到期并以更高利率重新发行,这一比例将继续增加。

在一个严重依赖创造新债务和偿还现有债务的经济体中,任何有损放贷意愿的行为都会拖累经济。

从银行角度看贷款

银行基本上有两种放贷方式。他们可以套利时间或信用。他们经常同时做这两件事。

时间套利是书中最古老的赚钱技巧。通常称为借短贷多。银行通常以较低的短期借款利率向储户借款,同时以较高的长期利率放贷。

时间套利的风险是短期借款利率高于现有贷款利率并减少或消除利润。正如我们在硅谷银行和其他银行所看到的那样,这种情况今天正在发生。这也是1987-1989年储贷危机的原因。

银行因短期利率上升而面临的另一个问题是存款离开银行去其他地方寻求更高的收益率。存款约占银行总负债的 85%,是银行发放贷款的素材。

收益率曲线越陡峭,银行的利润就越多,短期借入长期贷款的动机也就越强。这促进了经济增长。相反,收益率曲线倒挂会抑制放贷并抑制经济增长。

借款人的风险越大,借款的利率就越高。银行往往评级较高,因此可以以较低的利率借款,并以较高的利率贷给评级较低的借款人。由于收益率曲线的形状极大地影响时间套利,信用利差在信用套利中发挥着至关重要的作用。当风险资产和风险较小资产之间的收益率差异(即信用利差)过小时,潜在的贷款利润就会减少。因此,银行放贷的积极性较低。尽管经济衰退风险加大,但以 BBB 级公司债券量化的信用利差仍低于长期平均水平。

量化银行盈利能力

了解了两种类型的贷方套利后,我们可以根据 2 年/10 年收益率曲线(作为时间套利的代理)和 BBB 级企业 OAS 利差作为信用套利的代理来估计盈利能力。下图结合了两种概率度量来量化银行放贷的动机。

毫不奇怪,最近三次经济衰退都是在这一替代指标处于或接近最低水平时发生的。我们没有更早以前的信用利差数据。目前的读数等于或低于至少自 1998 年以来的任何利差。加上利润潜力不佳和存款外逃,银行放贷的能力或利润动机微乎其微。

因此,下图显示,国内银行收紧各种贷款类型贷款标准的净百分比已接近前四次经济衰退之前或期间的水平。

这次是独一无二的

如果债务是经济的基石,如果利率上升、收益率曲线倒挂和信贷利差收紧阻碍了放贷,那么为什么经济看起来很强劲?

疫情带来的大规模刺激继续在经济中循环,抵消了利率上升的不利影响。

经济学家低估了经济从前所未有的财政和货币刺激中受益的程度和持续时间。这就解释了为什么美联储认为通胀是暂时的、非粘性的。它还解释了为什么经济学家继续低估劳动力市场。下面令人惊叹的图表和推文显示,经济学家连续 14 个月低估了劳工统计局的就业报告。

概括

如果收益率曲线保持倒挂且信贷利差保持紧缩,贷款将进一步减少。如此糟糕的贷款环境加上刺激效益的减弱意味着我们正面临另一场衰退。

收益率曲线仍然很重要!如前所述,从反转到衰退通常需要 16 个月的时间。根据平均水平,经济衰退最早可能在感恩节出现。

但大流行性衰退和复苏的经济影响极其独特。我鼓励谦虚。尽管经济衰退的可能性很大,但昨天的刺激措施仍然给经济带来了好处,而这是很难估计的。

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