美股市场为什么银行股很便宜？

尽管寒流开始较早，但自三月份危机以来，投资者对银行股的态度明显冷淡。晨星公司股票策略师埃里克·康普顿 (Eric Compton)认为，急剧的抛售使其估值处于 2020 年的水平，而这远低于其技术和前景的价值。他为晨星金融服务顾问2023 年 4 月号撰写了一份题为“2023 年银行业展望：尽管前进之路并不平坦，但该行业再次便宜”的报告。康普顿表示，对银行股的普遍负面情绪正在为愿意持有银行股两到三年的投资者创造绝佳机会。机构投资者请他解释为什么投资者应该以新的眼光看待银行股。

目前银行股被低估的程度有多严重？

Eric Compton：自从我们上次在 2022 年展望中将银行股描述为充分估值以来，银行股已经遭受了 40% 的抛售，其中大部分抛售发生在 2023 年 3 月的银行危机之后。但这些股票估值的下降远不足以证明基本面的实际变化是合理的。

结合上下文来看，当我审视我所研究的银行（尤其是地区性银行）时，它们的交易估值要么意味着盈利能力永久性受损，要么大幅增资，要么两者兼而有之。但这两件事发生的概率是多少？根据我们的分析，该值极低。投资者正在获得报酬来承担这些风险。我相信银行股在未来几年将获得良好的绝对回报。

三月份的银行危机造成了很大的损失……

康普顿：当然。银行股往往高度受情绪驱动，因为它们对经济发展非常敏感。所以投资者心理起着巨大的作用。^{负面情绪主要是由于 3 月份的银行业危机造成的，但公平地说，在 3 月 8日}之前，由于有关衰退风险的争论，银行业已经出现了一些抛售。投资者知道，银行在经济衰退期间的表现通常会更差，因为它们的贝塔系数往往较高，在避险环境下会遭到抛售。

导致投资者悲观情绪的最大误解在哪里？

康普顿：那些加剧人们对美国银行体系将完全失去信心，或者银行盈利能力将永久下降的担忧。自三月份危机以来，每位投资者和分析师都被迫在一定程度上成为银行分析师，其中许多人对会计、监管要求、资本比率如何运作以及其他基本方面了解不多。他们试图迎头赶上，但这造成了很多混乱。

当然，即使是最知情的投资公司现在也更加关注银行资产负债表上的未实现损失，然后尝试以不同的方式将其与监管资本挂钩。因此，他们开始将资产负债表的不同部分标记为市场。但当你这样做时，资本看起来会逐渐变得越来越低，这取决于你想走多远。

从更极端的角度来看，哪里更混乱，投资者担心整个银行体​​系的健康状况和弹性。他们看到银行持续挤兑，存款成本飙升，银行需要用债务代替存款，从而扼杀了利润。他们的分析师问道：“三月份的危机可能一开始只是少数几家银行的问题，但它是否会发展成为一个系统性问题，我们会看到多家银行出现挤兑，并导致人们对整个银行体​​系失去信心？银行业是否发生了翻天覆地的变化，永远不会像以前那样盈利？”

根据我们的分析和研究，我们怀疑这些事情会发生。

您能具体说明一下原因吗？

康普顿：银行比投资者想象的更稳定。有几家公司正在经历有史以来最高的盈利季度，而你也会从中走下坡路。这是典型的周期高峰行为。

关于存款挤兑，所有最新数据都表明，存款基础在 3 月 8 日首次下降后已趋于稳定，这一点很重要。是的，我们仍然可能会收到引发更多挤兑的负面标题事件，但所有数据都表明存款大致稳定。

存款成本上升怎么办？第一季度的结果显示出一些加速，但这是您在任何利率周期结束时看到的典型行为。这告诉我，盈利能力存在一些压力，但银行业没有什么不能应对的。事实上，我所研究的银行中没有一家处于无利可图的危险地带。

至于监管方面的担忧，请记住，监管机构希望银行业能够盈利。如果我是一名监管者，我问自己：“我认为迫使银行筹集资金会提高人们对美国金融体系的信心吗？”，答案是否定的。此外，我所覆盖的银行都没有违反任何监管比率，因此监管机构介入并迫使它们筹集资金以期提高信心是很奇怪的。银行只是没有采取任何措施来保证这一点。

因此，我认为银行业的盈利能力不会面临任何永久性损害。现在，第一共和国是一个例外。当我对它们进行数学计算时，早在危机发生之前，我就说“我认为这些公司不会盈利”，我将我的公允价值降至 3 美元——当时市场交易量仍是这个数字的五六倍估值中位数共识为 55 美元。所以我并不看好每家银行。

您认为即将发生哪些有影响力的监管变化？

其一，我认为监管机构将改变一项规则，让银行在报告其可供出售证券的未实现损失时将 AOCI（即累计其他综合收入）纳入其中。这将增加银行的损失。但我认为监管机构要到 2024 年中后期才会这样做，而且我所覆盖的银行——即使是今天看起来最糟糕的银行——也不会违反任何监管比率，即使你包括 AOCI。

总的来说，我认为银行将有时间适应他们将面临的监管变化。我认为这并没有真正造成任何糟糕的情况。

如果商业房地产下跌，会对银行业造成多大的伤害？

当我查看我所覆盖的商业房地产风险敞口最大的银行时，三分之一的贷款都流向商业房地产。其中，只有大约 10% 到 20% 是办公空间。对于许多银行来说，我们预计 3% 到 6% 的贷款将流向写字楼物业。它们的贷款价值为 50% 至 60%。在损失开始损害您的资本基础之前，这可以提供很大的缓冲。

当然，许多银行都会因商业地产的损失而感到痛苦——尤其是小型银行，它们可以将 40% 或 50% 的贷款专门用于商业地产，其中 30% 至 40% 的贷款用于办公场所。这些曝光会让我担心。但大多数美国最大的银行对商业房地产的敞口要少得多，而且我认为它们的损失是可控的。

您认为哪些银行特别划算？

康普顿：我喜欢花旗集团。它们是我所报道的最具挑战性的银行之一，但也是最便宜的银行之一，因此您不需要太多就可以看到优异的表现。我喜欢他们是一家具有全球系统重要性的银行（G-SIB），因此你不会看到一些投资者担心的小型区域银行会出现的存款外流或监管风险。

也就是说，区域银行股可能会在未来几年带来最高的回报。更高的风险，更高的回报。市场在根据风险对这些名称进行排序方面做得很好。如果你正在寻找一个更安全且仍有良好上涨空间的选择，我会考虑 M&T Bank。如果你有更大的风险承受能力，我会考虑的两家银行是 Comerica 和 KeyBank。他们可能只需要生存下来就能带来丰厚的回报，而且我认为他们会生存下来。

但我想强调的是，这些都是长期立场。2023年银行股的道路将是坎坷的。不过，在两三年内，我认为许多行业的表现将优于其他行业，并有望超越整个市场。