当美联储开始宽松时，市场反应积极

期货市场预测美联储将在 2024 年某个时候降息。美联储通常会在经济疲软之前开始放松政策。但这对金融市场来说并不一定是坏消息。

截至 2023 年 8 月下旬，联邦基金期货市场预计美联储将在 2024 年中期某个时候开始降低政策利率。事实上，期货市场预计到 2024 年 12 月政策宽松（即降息）将接近 100 个基点 (bps)。

如下所示，美联储通常会在经济数据疲软之​​前开始放松货币政策。如果期货市场是正确的，到明年年中，媒体对即将到来的经济衰退的预测将普遍存在。除此之外，不可避免地还会预测经济衰退对股价的负面影响。

考虑到这种悲观的叙述，让我们看看过去美联储货币政策宽松时期发生的情况。我的方法是确定过去美联储货币政策宽松时期的开始，并分析这些时期的宏观经济和金融市场结果。考虑的结果是：（1）工业生产同比变化；（二）失业率；（3）通货膨胀；(4)两年期国债收益率；(5) 标准普尔500指数的回报率；(6) 标准普尔 500 指数收益和市盈率 (P/E) 的表现。

过去的宽松事件

下一张图表（跟踪联邦基金利率）显示了我公司的算法在过去 50 年中确定的 11 个政策宽松周期。在典型的宽松政策中，美联储会降低基金目标利率，以避免经济增长放缓和失业率上升。美联储货币政策的总体轮廓包括 20 世纪 70 年代末为应对1973 年石油危机引发的通胀压力而采取的极高利率，以及从 1990 年至今的较低利率制度。2000 年代初、2000 年代末和 2020 年的降息周期之前是 2000 年互联网泡沫的破裂、2008-2009 年的全球金融危机以及 COVID-19 大流行的爆发。

在这一分类方案中，金融宽松时期始于联邦基金目标利率在上月环比保持不变后的下调。未来两年的宽松总量需要超过150个基点，并且政策利率在这两年期间必须低于其起点。基于这一分类规则，下图放大了美联储货币政策宽松开始前后六个月联邦基金利率的行为。

下图显示了美联储宽松政策开始之前和之后工业生产 (IP YoY) 的同比变化情况。深蓝色线显示上述分析中确定的所有 11 次美联储宽松政策的平均 IP YoY 值，蓝色阴影区域代表平均 IP YoY 响应的不确定性程度。

在美联储宽松政策开始前一年，IP YoY开始下降，并在政策宽松开始后一年继续下降，最低点为-2.5%。此时，工业生产增速开始回升，宽松政策开始两年后工业生产同比增速平均接近5%。

美国失业率在宽松政策开始的当月基本持平，但很快就会加速上升，平均而言，宽松政策一年后的失业率比政策开始时高出约 2%。在这个峰值之后，失业率开始缓慢下降，尽管即使在宽松政策开始两年后，失业率仍然很高。

最后，美联储政策宽松前的CPI通胀通常持平，但一旦宽松政策开始，通胀就会迅速下降，并在宽松政策开始后20个月左右开始缓慢恢复至宽松政策前的水平。即使在宽松货币政策制度开始两年后，消费者物价指数同比通胀仍远低于宽松前的水平。

上述三个数据表明，美联储在经济状况疲软和通胀下降之前开始放松货币政策，符合其维持价格稳定和充分就业的双重政策使命。重要的是，上述数据中的因果关系是从美联储对经济状况疲软的预期到美联储的政策反应：为了刺激更强劲的经济活动，美联储放松货币政策，因为它预计经济增长将放缓。

市场反应

下图显示货币政策宽松与短期国债收益率大幅下跌有关。在宽松政策开始后的两年内，两年期国债收益率平均下跌近300个基点，尽管下降幅度很大程度上受到高利率时期发生的宽松事件的影响20世纪70年代的环境。

下图显示，尽管经济增长放缓，标普 500 指数在美联储宽松周期开始后的两年内仍设法维持 30% 的健康累积回报率。这是令人惊讶的，因为我们刚刚表明经济增长放缓。人们可能会认为这对股市来说是一个不利的环境。我将立即探讨标准普尔 500 指数如此强劲表现的原因。

该图表的另一个有趣的方面是，根据联邦基金期货市场，当前宽松周期的开始时间将是 2024 年 5 月左右。这使我们大致处于宽松周期开始前的第九个月。从历史上看，标准普尔 500 指数从 -9 月到 0 月的表现一直是积极的。

下图显示，美联储宽松政策后，标准普尔 500 指数的行为发生了重大变化。每个面板显示了标准普尔 500 指数在每个宽松周期开始前后两年的表现。每集都标有美联储首次降息之前的月份。除了 2000 年 12 月和 2007 年 8 月（第一次降息前的几个月）开始的宽松政策（当时股市经历了急剧下跌）之外，所有其他宽松政策都与强劲的股市回报相关。虽然标准普尔 500 指数 30% 的平均回报率掩盖了大部分这种变化，但股市通常在宽松政策之后表现良好的核心信息得到了体现。

机制

为了更好地理解股市在困难的宏观经济条件下强劲表现的机制，我首先研究了美联储宽松周期开始前后企业盈利的表现。如下图所示，标准普尔 500 指数每股收益在进入宽松周期时有所上升，但随后下降了 10% 左右，然后在两年后宽松期结束时略有反弹。

虽然这种盈利行为与我已经记录的经济放缓是一致的，但请考虑一下在宽松时期股票估值倍数会发生什么。在宽松周期开始时，标准普尔 500 指数平均市盈率 (P/E) 从 16.5 左右下降至略低于 14。但一旦宽松政策开始，市盈率将在接下来的两年内反弹约 2.5 倍，并在宽松周期开始后的第 22 个月达到 17 倍左右的高点。（请注意，这些倍数反映了 20 世纪 70 年代的一些宽松政策，当时利率处于十几岁左右，市盈率远低于今天。）

估值的反弹意味着与美联储宽松周期相关的利率下降会导致未来企业现金流的贴现率降低，从而提高相对于当前盈利水平的价格水平，即市盈率上升。尽管美联储宽松周期开始后经济增长疲软、企业盈利疲软，但估值效应仍占主导地位。从历史上看，倍数的增加足以导致美联储开始宽松后的两年内股价上涨。

要点

如果联邦基金期货市场做出正确的预测，并且如果美联储在经济增长放缓之前实施宽松的历史模式成为现实，那么我们可以预计经济状况疲软和政策宽松将在 2024 年中期的某个时候开始。从历史上看，从货币周期当前点到宽松政策开始，标准普尔 500 指数的回报率一直为正。

宽松政策开始后，经济增长可能放缓，失业率可能上升，通胀可能温和。与此同时，短期利率可能从2024年中期开始下降，企业盈利增长将放缓。但由于宽松的货币政策导致贴现率下降，市盈率可能会上升，其净效应将是提振股价。

当然，事情的发展可能与过去宽松周期的平均结果截然不同。一些宽松周期，例如 2001 年初和 2007 年开始的周期，随后股市大幅下跌。投资者应考虑这些风险，并根据其风险承受能力和流动性需求来配置投资组合。那些不确定如何继续的人应该咨询合格的财务顾问。

Harry Mamaysky 是哥伦比亚商学院教授、 QuantStreet Capital合伙人。