地方政府融资平台：中国经济面临的风险日益加大？

我们认为未来 12 个月可能会发生特殊信贷事件，但系统性银行风险很小。

过去30年，地方政府在推动中国经济显着增长方面发挥了重要作用，特别是在重要的物质和社会基础设施方面提供了大量公共投资。然而，在经济放缓和房地产市场不景气的情况下，负债累累的城市现在对中国的经济增长和金融稳定构成了潜在风险。

市场对地方政府表外债务的担忧再次浮现，据我们估计，地方政府表外债务规模为 55-60 万亿元人民币（7.5-8.2 万亿美元）。这些表外实体被称为地方政府融资平台（LGFV），旨在为基础设施项目提供资金。据彭博社报道，7 月份未能偿还短期债务的地方政府融资平台数量创历史新高，达 18.6 亿元人民币（2.58 亿美元），高于 6 月份的 7.8 亿元人民币。

中国领导人在7月份的政治局会议上承诺制定“一揽子计划”来化解地方政府债务风险。8 月，中国媒体报道称，地方政府将获准发行约 1.5 万亿元人民币（2100 亿美元）的专项融资债券，以帮助 12 个地区偿还债务。

我们认为地方政府融资平台不会对银行体系构成系统性风险。然而，未来 6 至 12 个月内可能会发生特殊的信贷事件，而且从长远来看，银行可能不得不承担部分债务解决成本。在我们认为不太可能发生的最坏情况下，地方政府融资平台债券市场崩溃可能会在一年内拖累中国 GDP 增长约 1 个百分点。

地方政府融资平台债务市场有多大？

自 2012 年以来，地方政府融资平台债务已翻了两番，从 13.5 万亿元人民币（1.8 万亿美元）增至 2022 年的 55 万亿元人民币。没有官方公开数据；估计是根据债券发行人的财务报表以及行业和政府机构的数据自下而上的汇总得出的。

地方政府融资平台贷款被归类为企业债务，其构成约为 60% 银行贷款、30% 债券和 10% 其他融资。它们约占银行体系企业贷款的24%，即贷款总额的15%。它们相对于中国GDP的规模在过去十年中有所增加，但在过去三年中一直稳定在45%左右。

地方政府融资平台被认为是中国总体“增量债务”的一部分，其中包括官方报告的政府债务和其他债务融资来源。中国政府债券和地方政府融资平台债务总额占GDP的比重从2012年的40%上升到2022年的95%（见图1）。

为什么对地方政府融资平台的担忧重新浮现？

由于其功能，地方政府融资平台的独立基本面一直较弱：它们为基础设施项目提供资金，但这些项目往往无法产生足够的回报来偿还债务，导致许多企业依赖再融资或政府支持来维持生计。因此，地方评级机构、贷款机构和投资者倾向于根据地方政府融资平台母公司地方政府的财政实力来评估地方政府融资平台。

尽管没有地方政府融资平台对公共债券违约，但由于中国经济放缓和房地产行业陷入困境，人们的担忧有所加剧。最近发生的特殊信贷事件加剧了人们的担忧，其中最引人注目的是贵州省一家地方政府融资平台 2023 年 1 月的债务延期和重组 156 亿元人民币（21 亿美元）贷款，涉及 18 家银行，从大型国有商业银行到金融机构，不一而足。区域性小型银行。

重要的是，市场担忧主要集中在少数财政能力较弱、杠杆率相对较高的省份，而大多数地区的信心依然强劲。我们估计，五个最薄弱的省份约占地方政府融资平台债务总额的 8%，最薄弱的 10 个省份约占 13%–18%。

从技术上讲，地方政府融资平台债务不被视为地方政府债务，但贷款人和投资者通常认为存在隐性政府担保。我们认为，地方政府愿意继续支持地方政府融资平台，因为防范系统性金融风险仍然是政府的首要任务。然而，许多投资者越来越担心地方政府提供支持的能力，特别是考虑到近年来土地出让收入大幅减少。

地方政府融资平台债务问题将如何影响中国银行业？

银行的地方政府融资平台风险敞口几乎没有披露。我们估计该金额可能相当于银行总资产的 12% 至 15%，其中区域性银行的风险敞口最大。

我们认为，未来几年中资银行可能需要分担解决地方政府融资平台债务的负担。然而，我们预计不会出现系统性危机，主要是因为不太可能确认大规模减值和冲销。更有可能的是，协调债务重组将成为陷入困境的地方政府融资平台债务的解决方案，正如我们在贵州地方政府融资平台案例中看到的那样。

重组这些债务的成本可能会导致银行资产收益率下降。鉴于2023年2月资产分类规则修订，重组贷款不再需要分类为不良贷款。因此，银行可能会看到净息差随着时间的推移逐渐下降，而不是通过拨备费用对资本造成直接打击。我们预计这将影响银行的盈利能力，资本实力较弱的银行可能需要筹集资本或削减股息支付。小型区域性银行面临较高的短期风险，而大型国有银行可能在长期地方政府融资平台债务重组中发挥更积极的作用。

在我们的压力测试场景中，假设 15% 的银行 LGFV 风险敞口需要重组（约占总资产的 2%），贷款收益率下降 300 个基点 (bp) 将使行业利润下降约 6%，相当于 50-60 bp股本回报率下降。对这些重组风险敞口实施 10% 的拨备覆盖率将在短期内对盈利能力造成更大的打击，使其下降约 20%。然而，影响可能会持续多年。为了抵消10%利润拖累对资本造成的影响，该行业可能需要将股息支付率削减10个百分点，或者从外部筹集额外股本。

这对中国经济意味着什么？

如果任何地方政府融资平台违约，可能会造成中国金融市场的波动，信贷利差扩大，由于企业债券转向优质政府债券而导致利率下降，甚至人民币贬值。然而，我们认为影响可能是短期的。

另一个风险是基础设施和房地产固定资产投资（FAI）可能会被挤出，因为地方政府需要调动资源来帮助地方政府融资平台。地方政府融资平台和地方国有企业 (SOE) 占基础设施固定资产投资的 30%，过去两年，地方政府融资平台为陷入困境的房地产市场提供了支持。

在最坏的情况下，地方政府融资平台债券市场崩溃可能会拖累中国GDP增速在一年内下降约1个百分点。此外，如果房地产固定资产投资继续下降 10%（2023 年上半年同比下降 7.9%），未来 6 至 12 个月的增长可能会下降 2 个百分点，可能会导致中国 GDP 增速放缓2023 年上半年同比增长 5.5%，2024 年同比增长 3%。这种规模的放缓可能会进一步加剧负面情绪。更重要的是，低于趋势的增长可能会给就业市场带来巨大压力，延长动物精神的抑制时间，并使复苏更加困难。

可以采取哪些措施来缓解当前地方政府融资平台的状况？

我们看到了一些潜在的措施：

• 地方政府可以将其地方政府融资平台债务转换为政府债券：我们认为，2015年至2018年期间的债务转换计划（相当于约12万亿元人民币的债券）不太可能出现。不过，地方政府这样做的配额可以逐步增加，这可能有助于缓解短期偿债压力，特别是在经济薄弱地区。
• 银行可以发行贷款来重组或再融资债务：如前所述，银行需要接受损失，但这可以与债务互换计划相结合。此外，银行可能会以较低的成本通过长期贷款为一些债务进行再融资。政策性银行以及大型国有企业银行可能会发挥更大的作用。
• 地方政府可以将国有资产货币化：地方政府可能会被迫出售或抵押一些国有企业资产或股权以偿还债务，例如2020年贵州茅台股权转让。
• 地方政府融资平台可以商业化并与国有企业合并：这需要向地方政府融资平台注入现金产生资产，以促进其商业化并与当地国有企业合并。

投资影响

我们对地方政府融资平台信贷保持谨慎态度，尤其是来自较弱地区的信贷。不过，我们相信中国大型国有银行有足够的财务实力承受近期压力，并预计在必要时将获得强有力的主权支持。然而，考虑到长期盈利能力减弱的前景以及需要发行更多债券以满足总损失吸收能力（TLAC）要求1 ^，我们认为高级债券和资本债券的当前估值并不能提供足够的利差选择为投资者服务。

¹ TLAC 是指全球系统重要性银行 (G-SIB) 的资本和债务工具的总和，这些工具可以在决议后立即通过减记或转换为股本来吸收损失。

披露

所有投资均包含风险并可能损失价值。投资债券市场存在风险，包括市场风险、利率风险、发行人风险、信用风险、通胀风险和流动性风险。大多数债券和债券策略的价值都会受到利率变化的影响。久期较长的债券和债券策略往往比久期较短的债券和债券策略更加敏感和波动；债券价格通常会随着利率上升而下跌，而低利率环境会增加这种风险。债券交易对手能力的下降可能会导致市场流动性下降和价格波动加剧。债券投资赎回时的价值可能高于或低于原始成本。投资外国计价和/或注册的证券可能会因货币波动以及经济和政治风险而面临更高的风险，这在新兴市场可能会得到加强。银行贷款的流动性往往低于其他类型的债务工具，一般市场和财务状况可能会影响银行贷款的提前还款，因此无法准确预测提前还款。无法保证有担保银行贷款的任何抵押品的清算能够满足借款人的义务，或者此类抵押品可以被清算。

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