长期投资，第 5 部分：退休前的现实生活应用

这是一个由五部分组成的系列的第五部分，该系列为长期、退休导向的投资开发了一个分析框架。作者要感谢 Joe Tomlinson 和 Michael Finke 对本系列文章提供的有益评论。

介绍

在本系列的第 4 部分中，我讨论了一种将本系列前面的长期风险回报见解应用到基于目标的退休投资方法的方法。最后一篇文章考虑如何将这一过程延伸到退休前几年。

除了尚未需要来自退休投资组合的现金流这一明显差异之外，退休前几年通常还存在两个额外因素：

“人力资本”

人力资本可以定义为某人未来职业收入的现值。但由于大多数人的大部分收入都用于退休前支出，因此退休计划的一个更有用的定义是构成所有未来退休储蓄现值的净人力资本衡量标准。

退休计划的不确定性更大

距离退休越远，退休计划就越不确定。这意味着退休投资策略需要灵活性。从好的方面来说，它还可以转化为“选择性”，即在必要时更自由地进行路线修正。

对灵活性的需求意味着在退休前保持流动性是有好处的，即使这只是专门用于特定目标但在计划发生变化时可以重新分配的资产的“技术流动性”（按照 Wade Pfau 的术语）。

人力资本

本系列的第 3 部分表明，对于退休投资等长期目标，低风险投资是长期债券。对于年轻人来说，人力资本通常看起来非常像长期债券1 ^，它可以发挥低风险资产的作用。此外，一个人距离退休时间越远，这种联系就越紧密。对于大多数人来说，距离退休越远，他们的金融资产基础（即投资资本）就越小。

因此，对人力资本的考虑为个性化投资滑翔路径引入了合理的案例。通常，这可以在职业生涯早期从风险资产（例如股票）水平非常高的情况开始，此时风险相对较低的人力资本占主导地位，然后在职业生涯后期滑入具有与风险能力相适应的资产组合的投资组合，此时人力资本占主导地位。资本几乎耗尽。

例如，假设某人现年 35 岁，拥有 100,000 美元的退休储蓄，预计每年向投资账户存入 50,000 美元（加上通货膨胀）以供退休² ，并且目标是在 65 岁退休。我们公司使用的自行开发的工具来计算实际收入，也可以用来估计这个人未来储蓄的现值接近 120 万美元。金融资本和人力资本分别约占退休资本总额的8%和92%。对于任何风险承受能力/容忍度很小的人来说，这意味着即使 100% 的股票投资组合敞口也可能低于理论上的最佳风险敞口，³考虑到长期债券类人力资本要素的规模。

诚然，这里有一个问题。年轻投资者的退休收入负债的期限比其人力资本资产的期限更长。事实上，退休时的每笔取款现金流通常都晚于他们职业生涯中的每笔存款现金流。这与第三部分脚注中的观察结果有关，即利率下降对大多数债券投资者来说都是不利的，这与流行的短期观点相反。由于美国国债并不存在超长期限，因此在职业生涯早期对这个问题几乎无能为力，尽管选择性（比计划储蓄更多或在必要时稍后退休）可以减轻这个问题。而且，由于最优投资组合理论上可能涉及风险资产的杠杆敞口，因此从 100% 股票投资组合中剔除任何内容都可能不是最优的。

但随着投资者年龄的增长，金融资本会增长，而人力资本会缩减。与此同时，可用的长期债券变得更符合退休收入需求。因此，正如投资者持有与预计退休收入负债期限相匹配的长期债券敞口成为最佳选择，他们也有可能这样做。

持续时间匹配是上一篇文章中提到的一项技术，并在我的 TIPSladders 文章中进行了描述，在这种情况下特别有用。这个想法是，长期和中期 TIPS 基金的加权平均值，以与期望的一系列通胀调整现金流量相同的实际久期为目标，可以提供一个不完美但相当好的当前方差的复制品。这些现金流的价值。

当目标现金流量都在未来时，后期可能仍会超出最大TIPS期限。例如，某人计划在 10 年内退休，然后根据上图开始 25 年的实际收入，则在 31-45 年会有收入，但在这些期限内没有可用的债券。但该投资者的总体目标期限约为 22 年。⁴并且该久期可以通过对长期基金权重较大的两只基金投资组合来匹配。

此外，随着时间的推移，目标持续时间会缩短，可用于部署的资本量通常会增加，计划也会发生变化并变得更加具体。有了久期匹配的退休前投资组合，只需要两笔交易来匹配所有这些变化，而真正的债券阶梯可能需要数十笔交易。当客户准备好在退休时或接近退休时“锁定”实际收入时，我通常会切换到TIPS阶梯。而且由于这一过程滑入了 TIPS 敞口，因此可以说它消除了以当时的实际利率从其他资产一次性大量转向 TIPS 的替代方案所固有的时间风险。⁵

前述讨论完全集中于利用 TIPS 获取“必需/非灵活”收入。但由于社会保障通常能实现大部分目标，因此基于回报的“灵活”收入组合往往要大得多。然而同样的理论仍然适用。在职业生涯的早期，长期人力资本资产是对以股票为主的投资组合的合理补充。随着退休的临近，该投资组合可以转为更传统的 80/20、60/40 等股票/债券投资组合，其中更传统的短期/中期债券可以是合适的，因为采用了灵活的提款规则，可以适应对资产基础的负债，也如本系列第 4 部分所述。 ⁶

对于增长目标（例如，遗产），静态 100% 股权头寸可能比较合适。但通常的情况是，退休投资集中于在职业生涯的早期建立退休收入，只有在退休临近时才转向解决其他目标。

遇见新理论，和旧理论一样吗？

细心的观察者会注意到，上述结构类似于“时间多元化”论点产生的滑行路径，其效果是股票风险在长期范围内消失——这正是本系列在第二部分中争论的问题。所有这些努力是否产生了包装略有不同的相同物质？

对于一个明显的反问句，答案总是“不”。以下是一些差异示例：

这是一种多下滑路径方法，其中至少一个下滑路径滑入水平匹配的 TIPS，而不是现金或短期债券，原因在第 2 部分和第 3 部分中讨论。

矛盾的是，这种基于目标的方法可以为早期比传统下滑路径中通常看到的更高的股票敞口提供坚实的理由。在晚年，不灵活支出的下滑路径所带来的风险资产风险要低得多，而退休后则没有风险资产风险。

另一个反例是某人即使在年轻时也拥有大量金融资产基础（例如大量遗产）。在这种情况下，金融资本可能已经占总资本的很大一部分。对风险能力/承受能力的考虑可能表明对长期债券（长期低风险资产）的大量配置，而传统理论认为长期投资本身表明以股票为主的投资组合是合适的，并且通常会购买短期债券作为“低风险”补充，与我们在第 3 部分中的发现相反。

说明多下滑道解决方案

在第 4 部分中，我展示了我公司专有的“千层蛋糕”基于目标的退休投资模型中的一些退休图表。该模型还可以说明退休前多下滑道方法的“好”/“正常”/“坏”结果。

在下面的例子中，投资者距离计划退休还有 10 年，他有 800,000 美元分配给 TIPS 下滑路径加上递延收入年金 (DIA) 的预计成本，这是“动态收入和增长”(DIG) 的总回报下滑路径护栏模型以及紧急和增长投资组合。每年增加的投资组合中的 50,000 美元将分配给 TIPS、总回报和增长模型。

下面的第一个图表显示了从今年年底开始，从蒙特卡罗得出的到退休和退休期间的第 10、50 和 75 个百分位数的总投资组合水平。第二张图表显示了退休第一年开始的 10%/50/75% 实际收入水平。第三和第四张图表分别显示了样本中位收入和投资组合水平的突破，以及本系列第 4 部分中所述的不同子投资组合。⁷

课程修正

使用好的/正常/坏的结果使我们能够针对一个明显的问题说明一系列解决方案：如果我制定了一个基于目标的投资计划，但事实证明我的计划无法按预期为我的所有目标提供资金怎么办？例如，假设上述投资者的退休收入预算为 100,000 美元/年，比中值结果高出约 10,000 美元/年。

一般来说，有四类解决方案，可以单独使用，也可以组合使用。两种影响资产方（即投资基础），一种影响负债方（即目标的性质），一种影响两者：

您可以节省更多

这通过增加可用于退休收入的资产数量来改善资产方面。例如，如果上述投资者每年可以在总回报下滑路径上额外增加 20,000 美元，则模型将如何变化，如下所示。增加储蓄可以增加收入，无论结果是好的、正常的还是坏的。

你可以稍后退休

这通过增加储蓄年数来改善资产方面。它还通过减少一个人必须用退休资产承担的退休年数来改善（从精算意义上）负债方。下图显示了额外等待三年才能退休，这样“之后”情况下的退休收入将在三年后开始。晚退休也会增加好、正常和坏结果的收入。⁸

你可以调整你的目标

负债方面的一个选择是降低收入目标，最有可能是通过减少“灵活”支出的数量。在这种情况下没有之前/之后，因为目标正在根据资产的当前现实进行调整。但该模型仍然表明实现最初收入目标的可能性约为 25%。

你可以承担更多的风险

这通常是退休规划者的默认选择，但正如本系列详细讨论的那样，即使从长远来看，风险始终是有风险的。通过承担更多的风险，您可以在大多数情况下改善预期结果，但最坏的情况会变得更糟。在下面的例子中，我们通过将资产从 TIPS 下滑路径转移到总回报下滑路径并增加总回报下滑路径中的终端库存敞口来承担更多风险。最初的中值结果几乎升至 100,000 美元的目标，而“良好”的第 75 个百分位数结果上升得更显着。但作为交换，第 10 个百分位数的结果从第一年的近 80,000 美元下降到略高于 70,000 美元。此外，所有三种路径上的收入下降速度都稍快一些，因为我们将实际收入的总回报模型校准为预期随着时间的推移略有下降，以与大卫·布兰切特（David Blanchett）退休时的“消费微笑”等研究保持一致。

承担更多风险确实会增加人们实现退休目标的几率，但如果市场表现不佳，情况可能会变得更糟。

咨询行业的常见说法是这样的：“首先确定所需的回报率，然后制定计划来实现它。”如果我回答：“好吧，我要求的回报率为每年 25%，我的计划是什么？”大多数顾问都会对推行这样的计划所带来的危险感到退缩。

但有多少顾问能够有效地察觉到不连续性，以至于用 9% 等替代 25% 就变得不成问题了？本系列中提出的研究表明，不存在这种不连续性，而是存在一个范围，即以高于无风险利率的任何预期回报为目标，需要引入能够改善平均结果的投资，在大多数情况下，但会使最坏的情况变得更糟。目标回报率越高，风险资产越多，上行空间越好，下行空间越差。如果缺点仍然足以满足不灵活的目标，那么这是可以接受的。但是，即使在长期投资期限内，事前风险/回报被证明风险更大，事后回报更少，但应该制定一个计划，以应对不太可能但不可忽视的事件。

后记

在本系列的第 4 部分和第 5 部分中，我通过我的公司Round Table Investment Strategies开发的专有“夹心蛋糕”模型的输出，阐述了基于目标的长期投资概念。我们正在将该模型从电子表格迁移到基于网络的软件系统。主要用例是在圆桌会议上满足客户的需求，但我们正在考虑将该系统提供给其他顾问。如果读者有兴趣使用千层蛋糕软件来模拟基于目标的退休投资计划，请在本文的 APViewpoint 评论中告诉我，或者随时与我们联系。

作为圆桌投资策略公司的首席投资官，内森·杜兹曼 (Nathan Dutzmann) 负责将金融科学和投资研究应用到根据客户的个人需求和目标构建投资组合的过程中。 Nathan 此前曾担任 Dimensional Fund Advisors 的投资策略师以及 Aspen Partners 的合伙人兼首席投资官。他拥有哈佛商学院 MBA 学位、科罗拉多矿业学院国际政治经济学硕士学位以及数学和计算机科学学士学位。

¹一个例外是，如果某人的收入具有股票贝塔值，正如Moshe Milevsky、Zvi Bodie和John Campbell指出的那样。

²更常见的情况通常是早期贡献较小，后期贡献较大，但概念是相同的。

³在与 Robert C. Merton 教授的私人谈话中（我在本系列中多次提到他是我在金融领域最大的灵感来源），他提到他的理论滑行路径模型通常从 200% 或 300% 的股权敞口开始。但他承认在实践中尝试这样的事情是不切实际的。

⁴久期计算需要假设如何推断 30 年以后的实际利率。我通常对所有长期实际现金流量使用 30 年 CMT 利率。只要这是不准确的和/或其他收益率曲线效应无法通过久期匹配完美模拟，久期匹配的投资组合将产生不完美但仍然相当有效的责任免疫。

⁵诚然，这是否是预期的真正经济利益存在争议。但平滑购买时间往往至少会带来心理上的好处，并且在不同群体之间产生更一致的结果。

⁶另请参阅第 4 部分中的解释，了解为什么对于拥有足够安全收入基础的人来说，即使在退休后，高风险的总回报投资组合也可能是合适的。

⁷橙色条表示第 4 部分中描述的基于护栏的“DIG 模型”的单个样本结果。在这种情况下，良好的市场可以在 2044 年和 2045 年实现“加薪”（即增加实际提款），但超过从长远来看，退休人员的实际支出会略有下降。

⁸中间三年市场回报不佳可能会导致总回报投资组合产生的第一年退休收入低于三年前。然而，这并不是结果变得更糟的真实情况，因为同样糟糕的市场也会影响“之前”情况下的退休资产价值和收入。