橡树资本霍华德马克思：更少的输家，还是更多的赢家？

作者：霍华德·马克斯，2023 年 9 月 13 日

我的备忘录始于 1990 年 10 月，灵感来自于两个事件之间有趣的并置。其中一次是在明尼阿波利斯与通用磨坊养老基金负责人大卫·范本斯霍滕共进晚餐。戴夫告诉我，在他工作的 14 年里，该基金的股本回报率从未高于养老基金领域的第 27 个百分点，也从未低于第 47 个百分点。14年来，该基金年回报率稳居第二四分位，该基金的表现又如何呢？第四百分位！我很惊叹。事实证明，大多数追求一流业绩的投资者最终都会搬起石头砸自己的脚，但戴夫从来没有这么做。

大约在同一时间，一家著名的价值投资公司报告了糟糕的业绩，导致其总裁发表了一个简单的合理化：“如果你想跻身前 5% 的基金经理之列，你就必须愿意跻身后 5% 的行列。” ， 也。” 我的反应很直接：“我的客户并不关心我在任何一年中是否属于前 5%，他们（和我）对我是否属于后 5% 绝对没有兴趣。”

这两件事对我产生了很大的影响，并帮助我定义了我的投资理念——五年后成为橡树资本的投资理念，即首先强调风险控制和一致性。33 年前，我在第一份题为《绩效之路》的备忘录中是这样表述的：

我强烈地感觉到，试图通过一系列前十分之一的年份来取得卓越的长期记录不太可能成功。相反，努力每年比平均水平好一点——并通过纪律在困难时期取得相对优异的结果——是：

• • 不太可能产生极端波动，
  • 不太可能产生无法弥补的巨大损失，最重要的是，
  • 更有可能工作（考虑到我们所有人都只是人类）。

简而言之，[通用磨坊]的记录告诉我，在股票领域，如果你能避免失败者（和失败的岁月），那么赢家就会照顾好自己。我坚信，这也适用于我的团队的机会主义领域——长期业绩高于平均水平的最佳基础是没有灾难。

正如你所看到的，我和戴夫共进晚餐是一件具有开创性的事件。他的方法显然适合我。（顺便说一句，我想分享的是，在几十年没有联系之后，戴夫是近几个月来写信鼓励我解决健康问题的许多好心人之一。这是许多个人的一个很好的例子。我的职业生涯已经支付了红利。）

简单来说

第一份备忘录以及上面引用的内容，包括您可能从橡树资本那里听到过的一句话：如果我们避免失败者，那么胜利者就会照顾好自己。我和我的合伙人认为这句话非常恰当，因此我们在 1995 年橡树资本成立时将其作为我们的座右铭。我们的理由很简单：如果我们投资于多元化的债券投资组合，并且能够避免违约，那么一些债券我们购买的非违约者将受益于积极事件，例如升级和接管。也就是说，在我们没有明确找出获胜者的情况下，获胜者就会出现。

我们认为这句话很有创新性。但在 2005 年，当我与 Seth Klarman 合作更新 1940 年版的 Benjamin Graham 和 David Dodd 的《证券分析》（“价值投资圣经”）时，我读到了一些内容，表明我们晚了大约 50 年。在赛斯要求我编辑的部分中，我看到格雷厄姆和多德将“固定价值”（或固定收益）投资描述为“一种消极的艺术”。他们的意思是什么？

起初，我发现他们的观察很愤世嫉俗，但后来我意识到他们在说什么。假设有一百张 8% 的债券未偿还。我们进一步假设九十人将按承诺支付利息和本金，十人将违约。由于它们都是 8% 的债券，因此所有支付的债券都会带来相同的 8% 回报——无论您购买哪一种。唯一重要的是你是否购买了十个违约的股票中的任何一个。换句话说，债券投资者不是通过购买什么来提高业绩，而是通过排除什么来提高业绩——不是通过寻找赢家，而是通过避免输家。这就是：消极的艺术。

关于这句话的起源还有一个轶事：我一直对旧书很感兴趣。几年前，当我在去见客户的路上穿过拉斯维加斯会议中心时，遇到了一个罕见的书展。我在一个我认识的书商的摊位前停下来，我的目光立即落在他出售的一本书上：《如何交易股票》，作者是杰西·利弗莫尔。以下是经销商强调的一句话：“赢家照顾好自己；赢家照顾好自己；赢家照顾好自己。” 失败者永远不会这样做。” 你可能会想相信利弗莫尔借用了我的想法。。。直到你意识到，就像格雷厄姆和多德一样，他在 1940 年发表了这些文字。我的创新就到此为止。

当我采用这句话时，我和我的合伙人主要是高收益债券投资者。由于不可转换债券除了承诺的到期收益率之外几乎没有什么上行潜力，因此我们的主要工作确实是避免非付款人，并假设付款人的某些子集可能会给我们带来积极的影响发生的事态发展。这是总结我们作为债券投资者的方法的恰当方式。

但幸运的是，我在 1987 年加入了 Bruce Karsh，并于 1988 年组织了我们的第一个不良债务基金。现在我们投资的是已经违约或可能违约的债券。我们认为我们也许能够以便宜的价格购买它们，因为它们处于阴云之下，这给了我们资本增值的可能性。布鲁斯从此以其投资敏锐性而闻名，当然，他自 1988 年以来的回报不能仅仅归因于避免损失。当您渴望获得远高于债券的回报时，仅仅避免亏损是不够的；实际上，你必须时不时地找到（或创造）赢家。布鲁斯和他的团队产生的回报表明他们已经这样做了。

橡树现在拥有许多我所说的“理想战略”，这意味着他们需要赢家。那么为什么我们仍然用这句话作为我们的座右铭，为什么“风险控制第一”仍然是我们投资理念的第一宗旨？答案是我们希望风险控制的概念始终成为我们投资专业人士的首要考虑因素。当他们审查证券时，我们希望他们不仅问“如果一切顺利的话我能赚多少钱？” 而且“如果事情没有按计划进行会发生什么？如果情况恶化我会损失多少？事情会变得多么糟糕？”

风险控制仍然是橡树资本的第一要务。七十多年前，加州大学洛杉矶分校橄榄球教练亨利·拉塞尔·“雷德”·桑德斯说过：“胜利不是一切，而是唯一的事情。” （这句话也出自绿湾包装工队传奇足球教练文斯·隆巴尔迪之口。）虽然我还没有弄清楚这句话的确切含义，但我坚信，对于橡树资本来说，风险控制并不是一切；风险控制并不是一切。这是唯一的事情。

不规避风险

了解风险控制和风险规避之间的区别对于投资者来说确实至关重要。规避风险基本上就是不做任何结果不确定且可能带来负面影响的事情。然而，从本质上来说，投资就是在追求有吸引力的回报的过程中承受不确定性。因此，规避风险通常等同于规避收益。您可以通过购买国库券或将钱存入政府担保的存款来避免风险，但这些投资的回报率通常是投资界最低的，这是有原因的。如果你肯定能拿回来，为什么要暂时放弃你的钱并得到丰厚的报酬呢？

另一方面，风险控制包括拒绝承担以下风险：(a) 超过您愿意承受的风险量和/或 (b) 您承担的风险不会得到很好的回报。我过去曾写过关于“为了利润而明智地承担风险”的文章。这是背景故事：

我于 1978 年开始管理资金，当时花旗要求我管理可转换债券和高收益债券的投资组合。前者大多是由在寻求筹集资金时别无选择的公司发行的非投资级证券，而后者，按照当时的术语，是低评级的“垃圾债券”。显然，它们都带来了巨大的信用风险。1980 年左右，一位来自最早的金融新闻网络之一的记者问了我一个颇具挑衅性的问题：“当你知道一些发行人将要违约时，你怎么能购买高收益债券呢？” 我的回答抓住了智能风险承担的本质：“当人们知道自己都会死去时，人寿保险公司如何为他们的生命提供保险？”

要点很简单：这些功能都可以以智能、风险可控的方式执行。为此，风险必须是：

• 您意识到的风险，
• 您可以分析的风险，
• 您可以分散风险，并且
• 你承担的风险是值得的。

像这样的风险是不必要避免的。如果你有真正的洞察力，这样的风险是可以谨慎承担并获利的。

我认识一些投资者，他们承担的风险比橡树资本大得多，他们的糟糕岁月也比我们糟糕得多。但少数拥有真正技能的人——我称之为“阿尔法”（稍后会详细介绍）——在他们的好年景中产生了巨额回报，因此他们的长期回报是非凡的。他们的客户得到了丰厚的回报。。。假设他们有足够的肠道毅力来度过艰难的岁月。因此，承担风险本身并不是不明智的，而规避风险只适合那些认为自己无法度过困难时期的投资者。

建立良好记录

由于（a）除了最谨慎的投资之外的所有投资都会带来风险，并且（b）风险的存在意味着结果将是不可预测和不一致的，因此很少（如果有的话）投资者能够只拥有好年头或组建只包含赢家的投资组合。问题不在于你是否会出现失败者，而在于失败者的数量以及相对于获胜者的糟糕程度。

沃伦·巴菲特——可以说是拥有最佳长期记录（当然也是最长的长期记录）的投资者——被广泛描述为在他的职业生涯中只有十二个伟大的赢家。他的合伙人查理·芒格告诉我，他自己的绝大多数财富不是来自十二位获奖者，而是来自四位。我认为沃伦和查理的出色表现的要素很简单：(a) 他们进行了大量投资，而且表现不错；(b) 他们大量投资并持有数十年的大赢家数量相对较少；以及 © 相对较少大输家。任何人都不应该期望——或者期望他们的基金经理——都是大赢家，没有输家。

事实上，没有任何失败者并不是一个有用的目标。实现这一目标的唯一可靠方法是不冒任何风险。但是，正如我之前所说，规避风险可能会导致规避回报。存在风险太小的风险。大多数人在理智上都明白这一点，但人性使许多人很难接受这样的观点：愿意承受一些损失是投资成功的重要因素。

在观看了今年夏天一些精彩的网球比赛之后——直到上周末的美国公开赛——我将重复使用我在备忘录《敢于伟大 II》（2014 年 4 月）中首次提出的网球类比。如果我出去打网球并说：“今天，我不会犯任何发球错误”怎么办？我的发球必须非常温和，否则我的对手很可能会摧毁它们。网球运动员如果希望成功就必须承担一些风险（见下文）。如果你的发球都没有落在发球区之外，那么你的发球可能过于谨慎而无法获胜。投资也是如此。正如我的长期合作伙伴谢尔顿·斯通（Sheldon Stone）所说，“如果您没有经历任何违约，那么您可能没有承担足够的信用风险。”

获奖者统计

回想起来，我发现在 20 世纪 90 年代、2000 年代和 2010 年代，我每十年都会用一整篇备忘录来类比投资和体育。这一次，在我撰写备忘录的第四个十年里，我将再用一些段落来讨论网球。

如上所述，网球与投资非常贴切。安全击中并被炸毁？或者尝试尝试无法持续投篮并击败自己？查尔斯·D·埃利斯 (Charles D. Ellis) 的文章“失败者的游戏”（《 金融分析师杂志》，1975 年 7 月/8 月）对我作为投资者的发展产生了真正的影响。他指出，网球运动员有两种。。。实际上，这是两种不同类型的网球比赛。职业选手玩的是胜利者游戏：他们通过击中胜利者而获胜（在网球中，这意味着对手无法回击的击球）。由于他们的比赛在他们的控制范围内，他们通常可以打出他们想要的投篮，其中最好的投篮可以赢得分数。但业余网球是一场失败者的游戏：获胜者通常是击中失败者最少的人。如果你能让球保持足够长的时间，最终你的对手会把球击出球场或入网。业余爱好者不必击出致胜球就能获胜，这是一件好事，因为他或她通常无法可靠地做到这一点。

快速浏览一下今年温布尔登网球公开赛的一些统计数据，就会发人深省。我首先看一下男子四分之一决赛，比赛三号种子丹尼尔·梅德韦杰夫（Daniil Medvedev）和非种子选手克里斯托弗·尤班克斯（Christopher Eubanks）之间的比赛。尤班克斯身高 6 英尺 7 英寸，运动能力极强，他冲进四分之一决赛的表现让所有人都感到惊讶。但是，在梅德韦杰夫身上，他所面对的对手多年来一直落后于男子网球“三巨头”：诺瓦克·德约科维奇、拉斐尔·纳达尔和罗杰·费德勒。

作为一个明显的失败者，尤班克斯可能认识到他不太可能比梅德韦杰夫持久或稳定。因此，他必须去争取胜利者。如果这就是尤班克斯的计划，那么他成功地执行了它。他共取得了74个制胜球，而梅德韦杰夫则有52个制胜球，他积极冲网67次（制胜球44个），而梅德韦杰夫则有8次（制胜球4个）。这些都是很棒的进攻数据。

问题是——正如我多次亲身经历的那样——如果你面对的是一个比你更好的球员，你必须尝试一些不完全在你能力范围内的击球才能有获胜的希望。因此，除了他的 74 个制胜球之外，尤班克斯还犯下了 55 个非受迫性失误（不是由于对手的好击球而造成的失误；犯非受迫性失误的简单方法就是追求制胜球然后失手）。相比之下，梅德韦杰夫仅犯下13次非受迫性失误。

底线：尤班克斯的制胜球数量比梅德韦杰夫多得多，但他每四个制胜球就有三个非受迫性失误，而梅德韦杰夫只有四分之一。梅德韦杰夫赢得了 53% 的得分，而尤班克斯只有 47%，因此他赢得了比赛。教训是，仅仅有更多的赢家是不够的。要想获胜——无论是在网球领域还是在投资领域——你必须在赢家和输家之间建立良好的关系。你可以通过拥有少数赢家但较少输家或拥有很多输家但更多赢家来获胜。最大化赢家或最小化输家都不一定足够。一切都在平衡之中。

这让我进入了温布尔登男子决赛。这场激动人心的比赛由历史上获得大满贯冠军最多的德约科维奇（温网、美网、法网和澳网合共 23 个）对阵新秀 20 岁的卡洛斯·阿尔卡拉斯。谁总共有一个。和尤班克斯一样，阿尔卡拉兹也参加了一场盛大的运动比赛，并力求赢得很多胜利。你可以从他的发球中看到这一点：阿尔卡拉兹出现了七个双误，是德约科维奇三个双误的两倍多。但是，同样，单一统计数据告诉我们的信息很少，因为阿尔卡拉兹在大发球上的尝试给了他九个ace（他的对手甚至无法穿上球拍的发球），是德约科维奇的两个ace的四倍多。这表明了球员各自的风格。最终，阿尔卡拉兹以66分获胜，而德约科维奇只有32分。

因此，阿尔卡拉兹以“更大”、高风险的比赛击败了德约科维奇，而梅德韦杰夫以更稳定、风险控制的风格击败了尤班克斯。这两种方法本身并不比另一种更好。风格本身并不能决定结果；风格本身并不能决定结果。这是风格和执行力的问题。我的网球老师乔迪·巴莱斯特 (Jordi Ballester) 解释道：“阿尔卡拉兹打的是更具侵略性的比赛。考虑到他在温网表现出的高水平天赋，如果他今天表现出色，他可以击败德约科维奇（或任何其他对手）。如果他不参加比赛，他很可能会输。”

有趣的是，网球三巨头主持了一个令人难以置信的时代。在 2023 年温布尔登网球公开赛之前的 19 年里，他们总共赢得了 75 个大满贯冠军中的 65 个（即 87%）。值得注意的是，他们都不是阿尔卡拉斯模式中的“大人物”。他们能够在四五个小时内打出令人难以置信的水平而不犯很多错误通常就足够了。

获胜股票的必要性

在我的职业生涯中，有好几次少数股票在市场涨幅中占据了不成比例的大份额。在这方面，有很多关于所谓“七巨头”的文章：苹果、微软、Alphabet（谷歌所有者）、亚马逊、英伟达、特斯拉和 Meta（Facebook 所有者）。今年不同时间点，这七只股票占据了各股指大部分或全部涨幅。英国《金融时报》六月份的报道如下：

七个最大的成分股。。。今年涨幅在 40% 到 180% 之间。其余 493 家公司（标准普尔 500 指数中的）总体而言持平。

大型科技公司在该指数中的主导地位达到了前所未有的程度。这七只股票中仅五只就占整个指数市值的近四分之一。（“推动美国股市上涨的七家公司”，《金融时报》，2023 年 6 月 14 日。）

这些股票在今年大部分时间里表现出色的程度可能是独一无二的，但这种现象却并非如此。2017年的情况也是如此，少数股票在很大程度上推动了市场的上涨。然后是“FAANG”：Facebook、亚马逊、苹果、Netflix 和谷歌/Alphabet。英国《金融时报》也强调了这段历史：

头重脚轻，尤其是在美国市场，并不是什么新鲜事。巴黎 Carmignac 跨资产团队负责人弗雷德里克·勒鲁 (Frédéric Leroux) 表示：“标准普尔指数中的大型科技股现在的情况与过去的石油公司或 20 世纪 60 年代的 Nifty 50 相同。”这种热潮席卷了 IBM、柯达和施乐等少数快速增长公司的股价，随后大幅下跌。“这是一个问题，但这是一个反复出现的问题。” （同上。）

从我们大多数人记事起，主动投资者就很难跟上股指的走势。因此，近几十年来，被动投资占据了股权资本投资的很大一部分。主动投资的不足主要归因于市场效率、管理费用和投资者错误的综合影响。我认为还有一个原因：积极的投资者对赢家的需求。

如果您今年早些时候没有拥有华丽的七号怎么办？显然，你会远远落后于指数。如果您拥有它们，但比例小于它们在指数中的权重，该怎么办？你仍然会落后，但幅度较小。因此，根据定义，要跟上指数的走势，就需要对大赢家的投资至少等于它们在指数中的代表性。这似乎很清楚。

现在，考虑一下这种表示。假设您在 20 年前（即 2003 年夏天）开始买入苹果指数规模的股票，分割调整后的价格为 0.37 美元。关键问题很简单：当它上涨时，你会坚持下去吗？

正如我在备忘录《抛售》 （2022 年 1 月）中所述，大多数投资者都认同“获利了结”、“从桌面上拿走一些钱”或“树顶”的传统智慧。毕竟，正如一句老话所说，“没有人因获利而破产”。投资者经常抛售一些盈利的股票，原因很简单，因为他们害怕看到自己放弃收益，这可能会导致后悔、客户的批评和/或账户丢失。

当 2013 年夏天价格达到 15 美元时，大多数人都会卖掉部分或全部持有的 Apple 股票。 10 年后，当它达到原始成本的 40 倍时，你会怎么做？

又过了 10 年，今天，苹果公司的股价约为 180 美元^1—— 自 2013 年以来上涨了 12 倍，自 2003 年以来上涨了近 500 倍。关键是，面对这些收益，很少有投资者仍会持有他们最初购买的所有股票。但如果他们在指数制定者没有出售苹果股票的情况下出售苹果股票，那么他们可能无法跟上指数的步伐。情况可以概括如下：

• 股票指数的表现通常由少数股票或一组股票主导。
• 领先者的收益可能会让他们显得昂贵，主张获利了结。
• 人性——尤其是避免后悔的愿望——增加了销售的动机。
• 根据定义，如果您相对于赢家在指数中的代表比例减少了对赢家的持股，而这些赢家继续表现出色，那么您将很难跟上。

在我的备忘录《流动性》（2015 年 3 月）中，我纳入了我儿子安德鲁的见解。他说：“如果你看着一只已经上涨了 25 年的股票的图表并说，‘伙计，我希望我拥有那只股票’，请想想你必须与自己交谈的所有日子卖不动了。” 我怀疑很多人眼睁睁看着苹果从 0.37 美元涨到 180 美元，却没有卖出任何产品。有多少活跃投资者愿意让苹果股票占其投资组合的近 8%（这是其在近期峰值时在标准普尔 500 指数中的权重）？但简单来说，如果他们卖掉了苹果，他们就已经落后了。

最重要的是，胜利者并非完全可有可无。如果您希望至少跟上指数，您可能必须在其中具有平均代表性。（这并非完全不可避免。您也可以通过持有更少的失败者来实现该目标。）

风险承担的作用

我将使用我最喜欢的图表来结束这份备忘录。55（！）年前，当我在芝加哥大学读研究生时，我被教导要如下看待风险和回报之间的关系：

但我想得越多，就越不满意这种所谓关系的线性呈现方式，它告诉投资者，他们可以通过承担更多风险来获得更高的回报。毕竟，如果情况确实如此，那么高风险的投资就不会风险更大。因此，在我的备忘录《风险》（2006 年 1 月）中，我提出了一种不同的方式来描述这种关系，即在线上叠加一系列翻转的钟形概率分布：

这种看待关系的新方法并没有暗示承担更多风险（在图表中从左向右移动）可以确保更高的回报，而是表明，随着您承担更多风险，(a) 预期回报会增加，如原始版本所示多于; (b) 可能结果的范围变得更广；(c) 坏的可能性变得更糟。换句话说，风险较高的投资带来了更高回报的潜力，但也可能带来其他不太理想的副作用。这就是为什么它们被描述为风险更高。自从写下这份备忘录以来，我得出的结论是，这种思考事物的方式有很多应用。以下是一些：

这种看待事物的方式在投资领域之外也有应用。例如：

这让我回到了本备忘录的主题：

正如上图所示，高风险方法带来了巨大回报的潜力。。。以及损失的可能性。

那么，这个范围内的正确位置在哪里呢？在哪里可以找到最好的风险/回报交易？简而言之，根据投资理论——尤其是有效市场假说——没有更好（或更差）的地方。有效市场假说，市场对证券进行定价，使得（a）其价格等于其内在价值，并且（b）承担增量风险会得到公平的回报。因此，讨价还价和定价过高是不可能存在的。这就是为什么根据该理论，“你无法击败市场”。

该理论还表明，如果市场处于“均衡”状态，则预期回报的每次变化相对于风险承担的变化都是公平的，因此曲线上的所有头寸都具有同等的吸引力。向左移动，你可以避免一些风险，但你的预期回报会下降。向右移动，你的预期回报会增加，但你的风险也会增加。在这个范围内，没有哪个位置比其他任何位置都优越。这就像抛硬币（有效市场假说认为主动投资就是这样）：无论是正面还是反面都不是更明智的选择。

实践中又如何呢？

我最喜欢的名言之一出自阿尔伯特·爱因斯坦 (Albert Einstein) 和约吉·贝拉 (Yogi Berra) 等人之口：“理论上，理论与实践之间没有区别。实际上，是有的。” 如果市场有效且证券定价始终正确，那么主动投资就没有价值。事实是，许多主动型基金经理，尤其是发达市场股票的基金经理，未能展现出增值能力，或未能证明其增值能力足以证明其管理费是合理的。这在很大程度上是创建指数基金的原因，也是近几十年来大量股权资本转向指数和被动投资的原因。

然而，我坚信市场有时价格过高，有时价格过低。有时，特定市场或行业相对于其他市场或行业的定价过高或过低。在这些情况下，某些证券的定价可能过高或过低，因此风险曲线上的某些头寸可以比其他头寸提供更好的交易机会。

该理论假设投资者是理性和客观的，但心理上的过度行为违反了这一假设。以全球金融危机期间的投资环境为例。正如我在 7 月份的备忘录中描述的那样测量体温2008 年末，投资者非常担心金融部门的崩溃，以至于他们惊慌失措，在证券价格暴跌时大举抛售证券。过度的风险厌恶会导致风险/回报线变得陡峭（增加所承担的每个增量单位的回报），甚至可能向上弯曲（使得在风险范围内进行投资的补偿变得不成比例地慷慨）。因此，在过度规避风险的时期，曲线上风险较高的部分可能是更明智的地方（而在过于热衷于承担风险的时期，更安全的部分可以提供更好的建议）。

我想谈的最后一个要素是我所说的“阿尔法”，即个人投资技巧。有效市场假说不屑于击败市场的努力的原因是它坚信，由于证券总是定价正确，因此不可能存在识别廉价买入和避免定价过高的能力。理论认为，不存在所谓的“掌控市场”这回事，这意味着没有人有能力组建跑赢大市的投资组合。这就是为什么我将上面的钟形曲线描绘成对称的：在有效市场中，投资者只能接受市场给他们的东西。

但我相信在某些市场和某些人中确实存在通过技能提高这一点的潜力。拥有阿尔法的投资者有能力改变上图中分布的形状，使它们不对称，因为分布中代表不太理想结果的部分小于代表更好结果的部分。事实上，这就是阿尔法的真正含义：拥有阿尔法的投资者可以进入市场，通过运用他们的技能，获得该市场提供的上行潜力，而无需承担所有下行风险。在我的备忘录中，什么才是真正重要的？（2022 年 11 月），我说过卓越投资的关键特征是不对称——优点多于缺点。Alpha 使优秀的投资者能够修改概率分布，使他们偏向于正数，从而获得卓越的风险调整回报。

如果阿尔法是在不承担完全相称的风险的情况下获得回报的能力，那么拥有阿尔法的投资者可以通过降低风险同时放弃较少的回报或通过增加潜在回报而不是相应地增加风险来实现这一目标。换句话说，技能可以使一些投资者通过强调进取性来跑赢大盘，而另一些投资者则可以通过强调防御性来跑赢大盘。这些方法之间的选择取决于投资者拥有的阿尔法类型：是能够以可承受的风险产生惊人回报的能力，还是能够以最小风险产生良好回报的能力？几乎没有投资者同时拥有这两种形式的阿尔法，而且大多数投资者两者都不具备。缺乏阿尔法的投资者不应期望能够产生任一版本的不对称性，即能够产生卓越的风险调整回报。然而，大多数人相信他们确实拥有它。

两种方法之间的正确选择——更少的输家还是更多的赢家——取决于每个投资者的技能、回报愿望和风险承受能力。与我讨论的许多事情一样，这里没有正确的答案。只是一个选择。

¹这反映的是截至 2023 年 9 月 8 日的价格。