嘉信：告别……大节制？

回到“大稳健时代”看起来不太可能，这可能会导致通胀、经济和地缘政治格局日益动荡——而且有些陌生。

有时目光短浅，只关注短期，这是人类的天性……或者也许是投资者的天性；特别是最近，鉴于美联储政策的不确定性，人们对通胀和劳动力市场的所有事情都高度敏感。每天，试图获得优势的投资者都会仔细研究美联储在接下来的一两次联邦公开市场委员会 (FOMC) 会议上将采取什么行动的可能性。只要美联储松开经济刹车，我们就可以假设通胀巨龙已经被杀死，我们就可以回到大流行前的时代。这有多大可能？

让我们扩大视野，思考我们可能面临的过渡，也许是一个不同的世俗环境。大流行之前的世俗时代通常被称为“大缓和”。在此期间，通货紧缩占主导地位，经济波动受到抑制（全球金融危机除外），而且利率大幅下降带来了稳定的推动力。

大稳健时代没有正式的起点，但总的来说，它被认为是在 20 世纪 90 年代开始的，尽管有些参考资料可以追溯到 1980 年代初。除了低经济波动和通货紧缩之外，这个时代还具有许多关键特征。包括更长的经济周期和更少的衰退、美联储迅速将宽松政策按钮一直压到零、利润占国内生产总值（GDP）的巨大份额，以及债券收益率和股票价格之间的正相关性。

大稳健之前、始于 20 世纪 60 年代中期的时代（我们称之为气质时代）具有一系列截然不同的特征。其中包括经济波动加剧，经济衰退更加频繁（但扩张更加剧烈），以及通货膨胀和地缘政治波动加剧。在那个时代，劳动力通过工资在国内生产总值中所占的比例相对于利润要大得多，而且债券收益率和股票价格之间始终存在负相关关系。

让我们看一下其中一些关系。从 GDP 来看，如下图所示，在喜怒无常的时代，波动更大，衰退（通过灰色条）也更频繁；但扩张期间也出现了更强劲的增长。通货膨胀之龙最终在 20 世纪 80 年代初被消灭后，在 1991 年经历了一次温和而短暂的衰退之后，美国经济的波动性大大降低，在大流行之前只发生过两次衰退。但正如您也可以看到的那样，经济高峰和低谷均低于喜怒无常的时代。

转向通货膨胀，在喜怒无常的时代，通货膨胀波动剧烈，并在 20 世纪 70 年代中后期达到极端峰值，如下图所示。美联储两次提前宣布胜利并放松政策的决定加剧了这些极端情况，结果却看到通胀精灵再次从瓶子里出来。这导致保罗·沃尔克(Paul Volker)出任美联储主席，他通过大幅提高利率来“拉动沃尔克”，让通胀精灵完全回到瓶子里。这直接打击了经济，导致 20 世纪 80 年代初著名的双底衰退；但这为大温和时代的到来奠定了基础。

大稳健期间的通货紧缩得到了许多“凝胶化”力量的帮助。我们一直使用 GEL 缩写来指代丰富且廉价的商品、能源和劳动力；受益于全球化、美国能源繁荣以及中国 2001 年加入世界贸易组织 (WTO)。大多数情况下，这三艘船都在航行。

我们并不认为去全球化是最简单的形式，而是相信我们所看到的是区域化和供应链合理化/多元化的结合。在很大程度上，由于大流行的破坏，公司已经从及时库存心态转变为以防万一库存心态。再加上气候变化和地缘政治，一个更加不稳定的通胀时代即将到来。顺便说一句，这与说通胀将永远处于高位不同。我们继续相信近期通货紧缩趋势；但我们预计，从长远来看，通胀（和收益率）波动将会更大。

劳动力上升？

在这两个时代之间发生显着变化的另一个有趣的关系是利润与劳动力。随着 2000 年科技泡沫的破裂，劳动力占 GDP 的份额相对于企业利润占 GDP 的份额的轨迹发生了相当大的转变，如下所示。

这一转变最初是由于科技泡沫破裂导致利润严重衰退而被翻转的。金融危机期间，利润再次受到打击，但自那以后，利润占GDP的比重一直处于接近历史高位的水平。相反，即使在大流行期间出现了短暂的飙升，劳动力占国内生产总值的份额也没有回升至几十年前的水平。然而，另一场融合已经开始，这是观察我们是否正在过渡到一个可能看起来更加“喜怒无常”的时代的关键。

人口统计

从 20 世纪 60 年代初开始，美国和整个世界都面临着人口顺风。这已经发生了显着的变化。如下图所示，美国和世界的“年龄抚养比”（15岁以下和64岁以上人口相对于劳动年龄人口的总和）已经变高，联合国预计这一比例将持续上升。且两者均稳步上升。诚然，这些预测没有考虑到劳动力参与度方面已经取得的进步，包括老年人在劳动力队伍中的停留时间比过去更长。

年龄抚养比的上升可能对全球经济产生重大影响——不仅影响经济增长，还影响就业、利率、生产率、医疗保健以及投资与消费之间的关系。准确指出宏观影响是不可能的，尤其是在人工智能 (AI) 等“方程式”中添加额外且可能非常有益的输入时。当然，可能存在投资机会——它们可能看起来完全不同。

再见，新自由主义？

正如大稳健时代根据所分析的指标有不同的起点一样，还有其他方法来思考世界秩序可能发生的长期构造转变。一个在知识界中赢得追随者的话题是“新自由主义”的退却。大英百科全书将这种意识形态定义为一种强调自由市场竞争价值的政策模式，通常与自由放任的经济学联系在一起。它的重点是最大限度地减少国家对经济和社会事务的干预，以及对贸易和资本自由的承诺。

在最近的一份报告中，TS Lombard 的杰出宏观专家讨论了这个主题，并将这封信的标题定为“每个人都宁愿忽视的重大转变”。他们在其中提出，“新自由主义的所有基本原则都受到攻击。世界各地的政府都存在巨额赤字（即使在充分就业的情况下），全球化正在倒退，公职人员甚至在绝望的情况下尝试‘价格控制’。试图遏制生活成本危机。然而，正是产业政策的突然流行，将对新新自由主义的攻击推向了新的极端。这意味着各国政府有意按照自己的战略思路重塑经济。 ……二十年前，此类干预是不可想象的。如今，它们正在成为新常态。”

毫无疑问，我们正在看到国际上深刻的地缘政治变化，大型地缘战略力量竞争的重新出现（例如，中国与美国、北约与俄罗斯）。也许这是一厢情愿的想法，但我们发现自己——至少在可能转变的现阶段——同意 TS Lombard 不那么悲观的观点。更乐观的观点是，“这个新时代不会像大多数人想象的那么糟糕，尤其是在大多数经济体表现严重不佳的十年之后。” 这种观点的感叹号是，“如果你认为利率处于 800 年来的低点是一件‘好事’，那你就必须非常短视，特别是考虑到它们所产生的日益有毒的政治环境。”

投资格局考虑因素

与可能的时代转型相关的投资背景的关键是股票和债券市场之间的关系；具体而言，10 年期国债收益率变动与 S&P 500® 变动之间的相关性。如下图所示，从 20 世纪 60 年代中期开始的 30 多年时间里，相关性几乎在整个时间段内都处于负值区域。对此的大部分解释是通胀波动。在此期间，当收益率上升时，通常是因为通货膨胀正在抬头——这对股市来说是一个艰难的环境。当收益率下降时，情况恰恰相反。

随后，随着科技泡沫的破裂，出现了一段波涛汹涌的转变。但从那时起直到大流行期间，除金融危机最严重时期外，相关性大多呈正相关。对此的大部分解释是通货紧缩。在这个时期，当收益率上升时，通常反映了经济增长的改善，且没有随之而来的通胀问题——这对股票来说是一个很好的环境。当收益率下降时，情况恰恰相反。

总结

如果我们正确地认为“大稳健时代”已经成为过去，那么这会产生什么影响——尤其是对于投资者而言？许多投资者的整个历史都是由“大稳健”背景来定义的。假设过渡到一个更加喜怒无常的时代，投资格局可能会发生变化——不一定会更糟或没有机会，只是不同而已。我们确实相信，通胀、经济增长和地缘政治方面可能会经历更多波动。我们还相信，我们将看到股票回报的分散程度更大，并强化我们过去几年的重点，即基于因素（或特征）的投资。最后，结合较高的经济和通胀波动性，从零利率政策“实验”中吸取的教训，

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