日本股市，一股觉醒的力量

邓普顿全球股票集团团队表示，从盈利增长的通胀顺风到释放股东价值的企业改革，多种制度转变正在进行中，以恢复日本股市的吸引力。

政权更迭恢复吸引力

过去 30 年来，日本股票一直是被忽视和持有不足的资产类别。日本在 MSCI 世界指数中的权重已从 1987 年的 40% 下降至 6% 左右。根据我们的研究，相对于 MSCI 世界指数，全球投资者对日本的权重仍然偏低，外国投资者对日本股票的持有量仍为原来的一半2015年^.1

考虑到日本的结构性问题，全球投资者对日本股市缺乏兴趣是可以理解的。自 20 世纪 90 年代以来，日本一直是长期通缩经济的典范，这引发了市场对日本企业相对于发达市场同行而言盈利增长乏力的预期。日本公司还因不太关注股东利益而闻名，其股本回报率 (ROE) 极低就证明了这一点。截至 2022 年底，MSCI 日本指数的 ROE 为 9.9%，而 MSCI 世界指数为 14.7%。²

日本股市的这些结构性问题众所周知，市场相应定价为 15 倍的预期收益。我们认为，这相对于发达市场股票来说是一个重大折扣，因为 MSCI 世界指数的预期市盈率为 18 倍。³

然而，日本正在进行多次政权更迭，我们认为，全球投资者并未完全理解这些变化。首先，通胀已卷土重来，这应该会提振日本的盈利增长前景。其次，日本的企业改革已达到临界点，我们相信释放的潜在价值将改变游戏规则。我们认为，随着这些范式转变的发挥，日本股市从根本上来说是便宜的。

从全球资产配置的角度来看，日本股市可以在中美地缘政治竞争时代提供多元化收益。毕竟，日本仍然是全球经济的一股力量，并且是仅次于美国和中国的世界第三大股票市场。

通胀推动盈利增长

日本三十年来首次出现可持续的通胀周期。虽然过去也曾出现过虚假曙光，但这次不同的是，企业重拾了涨价的信心，家庭也开始接受。通胀预期和定价行为的显着转变已在日本扎根。自 2022 年 4 月以来，通胀一直高于日本央行 (BOJ) 2% 的目标，这是 20 世纪 90 年代以来最持久的一轮通胀。一碗拉面是日本最受欢迎的经济实惠食品之一，在经历了多年的低迷价格变化后，过去 12 个月里，一碗拉面的价格上涨了 5% 以上。最重要的是，工资正以三十年来最快的速度增长。工资上涨是日本可持续通胀的关键。

我们认为日本的工资上涨可能会持续。日本人口老龄化和人口减少。失业率非常低，为2.5%（截至2023年6月），该国闲置劳动力已经耗尽。女性劳动参与率在75%左右。⁴日本自 20 世纪 90 年代初经济泡沫破灭以来，劳动力竞争首次加剧，这对日本的工资前景具有建设性作用。

通胀回归有利于日本企业盈利前景。当价格在通货膨胀环境下上涨时，往往会发生收入增长加速和利润率提高的情况。这是因为即使在通货膨胀的情况下，大多数企业也有合理程度的固定成本，因此价格上涨将比企业成本的增长更快地增加收入和利润。

由于日本自20世纪90年代以来一直处于通缩状态，价格缺乏上涨阻碍了日本企业的发展。我们看到了这对日本企业收入增长的影响。过去 20 年来，日本企业的收入增长（以 MSCI 日本指数为代表）每年仅为 1.3%，落后于 MSCI 世界指数的发达市场同行，后者的收入增长为 3.4% % pa ⁵日本公司收入增长乏力，导致其利润率低于发达市场同行，而后者享有更大的运营杠杆优势。MSCI 日本指数的营业利润率为 7.6%，而 MSCI 世界指数的营业利润率为 13.6%。⁶

因此，日本可持续的 2% 通胀对企业盈利增长的推动作用不可低估。日本的长期盈利增长前景已经变得光明，可以说该国正在走上缩小相对于发达市场同行的盈利增长差距的结构性道路。

企业改革处于转折点，巨大价值有待释放

日本企业缺乏对股东利益的关注，是其估值相对发达市场同行大幅折扣的另一个关键原因。我们认为，释放的潜在价值规模可能会改变日本股市的游戏规则。日本一半上市公司的股价低于账面价值。这些公司大多数都处于净现金状况。

日本的企业改革之旅始于大约十年前，当时推出了《公司治理准则》。此后，股息和股票回购一直在稳步改善。如今，就激进股东运动的数量而言，日本仅次于美国。

2023年春季，关注股东利益的机构压力进一步加大，当时东京证券交易所要求股价低于账面价值的上市公司提供旨在提高其市场估值和股本回报率的行动计划。该行动计划包括确定公司的股本成本，并解释如何提高股本回报率以至少与股本成本相匹配。此外，行动计划应说明市场将采取哪些步骤，使公司股票的市净率 (P/B) 估值至少达到 1 倍。从本质上讲，东京证券交易所正在为低于账面价值的上市公司与投资者之间的积极对话提供一个平台，以实现互惠互利。这种在股票市场释放股东价值的制度举措是日本独有的。

由于一半的日本上市公司股价低于账面价值，企业改革运动已成为主流。我们认为，全球投资者应抓住《公司治理准则》和东京证券交易所提供的机会，与日本上市公司合作，寻求释放股东价值的最佳途径。

我们相信，可以释放的潜在价值规模是巨大的。首先，日本企业资产负债表的财务杠杆率低于发达市场同行。如果MSCI日本指数的财务杠杆调整至与MSCI世界指数相当的水平，日本企业的ROE将从目前的10%提高到12%。⁷股本回报率差距的缩小应会支持市场对日本股市的多重重新评级。

此外，日本长期以来的交叉持股做法——一家公司持有其供应商和客户的少量股份，以示其业务关系中的善意——意味着日本股市的价值进一步受到限制。日本股票市值的20%由日本上市公司持有，其中很大一部分是由于交叉持股。⁸我们预计，随着公司加强对《公司治理准则》的遵守，这些交叉持股将被解除，这可能成为日本股市股东价值创造的另一个来源。

主动管理提供更好的机会获得日本独特的机会

从盈利增长的通胀推动力到释放股东价值的企业改革，股指可能无法充分体现日本股市的独特机会；我们相信，通过主动管理可以最好地捕捉它们。

例如，由于日本重返可持续通胀世界，面向国内的公司可能更愿意改善盈利增长前景。然而，面向国内的公司仅占 MSCI 日本指数的 40%。⁹此外，我们认为最好通过选股来抓住企业改革机会。每个公司所释放的价值范围各不相同，而且每个公司都处于企业改革的不同阶段。我们认为，寻求从正在日本扎根的政权更迭中受益的全球投资者应该考虑一位主动型基金经理，重点关注所有市值和价值情况类型的选股。

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主动管理并不能确保收益或防止市场下跌。

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^1.资料来源：摩根士丹利，2023 年 6 月 16 日。

^2.资料来源：Jefferies、FactSet，截至 2022 年底的数据。指数不受管理，不能直接投资。它们不包括费用、开支或销售费用。过去的表现并不是未来结果的指标或保证。

^3.资料来源：彭博社，数据截至 2023 年 7 月 31 日。

^4.资料来源：花旗研究部，2024 年数据预测。

^5.资料来源：彭博社，截至 2022 年底的数据。指数不受管理，不能直接投资。它们不包括费用、开支或销售费用。过去的表现并不是未来结果的指标或保证。

^6.资料来源：同上。

^7.资料来源：Jefferies、FactSet，数据截至 2023 年 3 月的财政年度。

^8.资料来源：Jefferies，FactSet，2023 年 9 月。

^9.资料来源：伯恩斯坦研究中心，2023 年 8 月。