风险：加息可能结束，但 QT 仍在继续

作者：嘉信理财Jeffrey Kleintop

货币紧缩仍然以数量紧缩的形式持续，给股市带来潜在的波动、盈利压力和表现不佳。

在加息可能已经结束而松一口气之前，投资者可能需要暂停一下。主要央行的进一步紧缩仍在以量化紧缩的形式进行，给全球股市带来越来越大的风险。

各国央行似乎即将结束加息周期，英国央行和瑞士央行上周出人意料地暂停而不是加息，加入了越来越多暂停进一步加息的央行行列。然而，随着大多数主要央行正在进行量化紧缩（QT），货币政策仍在继续收紧。QT 是量化宽松 (QE) 的退出，即央行通过不再对到期债券进行再投资和/或出售债券来扭转之前的量化宽松计划资产购买，以缩小资产负债表的总体规模。在上周的会议上，英国央行货币政策委员会以 5 比 4 的投票结果将利率维持在 5.25% 不变，但所有九名成员都投票赞成在未来 12 个月内将量化紧缩步伐从今年的 80 亿英镑提高到 100 亿英镑。

量化宽松和量化宽松政策主要通过一种被称为“投资组合再平衡效应”的现象影响股市，即投资者为了在市场上寻求回报而承担更多风险，以应对量化宽松压低收益率的情况，或者在量化宽松时减少风险资产持有量推动收益率上升，使债券更具吸引力。这种影响表现为，在与大流行相关的量化宽松计划期间，标准普尔 500 指数市盈率 (PE) 急剧上升，随后随着美联储逐渐缩减量化宽松计划，标普 500 指数市盈率 (PE) 在 2021-22 年下降，如下图所示。

历史上，QT的国际经验主要可借鉴的只有两条。美国2017-19年的事件中，美联储减少了约7500亿美元的资产持有量（此前八年总共增加了3.7万亿美元），同时欧洲央行和英格兰银行也结束了资产持有量。量化宽松资产购买计划。2006-07年日本的经验是，日本央行（BOJ）将其资产负债表从155万亿日元削减至100万亿日元，几乎扭转了过去五年的所有增量。

有限的 QT 经验使我们无法过于自信地使用历史记录来指导当前 QT 期间的股市表现。然而，前两个时期对股市产生了类似的影响。

• 在 2008-09 年全球金融危机之前，只有日本央行实施了量化宽松，因此它是唯一在 2006-07 年取消量化宽松的银行。2006年3月，日本央行开始了为期一年的逆转自2001年开始量化宽松以来资产负债表整体上升趋势。2006年3月之后的一年里，日本日经225指数表现出更高的波动性，出现了从峰谷到谷底的下跌19%，并且在整个 12 个月内相对稳定，仅增长 1.3%。
• 美联储的 QT 时间为 2017 年 10 月至 2019 年 9 月。在此期间，股市波动加剧，峰谷跌幅达 19%，S&P 500® 市盈率峰谷收缩 25% – 到低谷。事实上，2018 年是标普 500 指数十年来最糟糕的一年，也是自 1994 年以来没有出现衰退的最糟糕的一年。从 2018 年 1 月下旬美联储资产负债表开始明显收缩到 2018 年 2 月开始反弹。 2019 年 8 月下旬，标准普尔 500 指数整个期间相对不变，下跌-0.2%。

今年，尽管少数人工智能相关股票能够拉动股市走高，但QT驱动的央行资产负债表收缩可能会越来越多地拖累整体股市。如果央行继续实行量化宽松政策，股市在如此狭窄的领先优势下上涨可能会变得越来越困难。

这可以用七家大型科技股（Nvidia、Meta、Alphabet、亚马逊、微软、苹果和特斯拉）总部位于美国来说明。如果我们排除这七只大型科技股，标普 500 指数 2023 年年初至今持平。

由于加息可能已经结束，QT 可能会影响估值、增加市场波动并限制股市表现，因此可能成为投资者更大的关注焦点。CBOE 波动率指数（VIX）是一个实时市场指数，代表市场对未来 30 天波动性的预期。9月中旬，VIX指数跌至疫情爆发前以来的最低水平。此外，摩根士丹利资本国际世界指数和标准普尔 500 指数的涨幅已经有好几个月没有超过 2% 了。全球异常平静的股市可能在第四季度出现波动性上升。

国际研究总监 Michelle Gibley（CFA®）和高级全球投资研究分析师 Heather O’Leary 为本报告做出了贡献。

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