关键要点
收益回顾
高质量债券今年迄今为止表现优于其他债券，因为国债收益率普遍下降，信贷利差扩大。贸易政策的反复无常和消费者信心数据疲弱引发了经济增长放缓的担忧。积极的债券回报帮助缓解了美国股市的波动。
大局
如果美国实施超出预期的关税，将对经济产生重大影响，如果持续实施的话。因此，我们下调了经济增长和劳动力市场的预测，并提高了通胀预期。虽然经济衰退的可能性增加，但基础经济基本面仍然显示出韧性。通货膨胀压力可能限制美联储的政策选择。
我们的策略
在关税公告之前，我们已经削减了信贷风险并提高了质量。我们对利率持乐观态度，偏好中等期限债券以对冲我们的信贷敞口。信贷估值有所改善，但尚未足够抵消增加的不确定性。我们超配那些更能抵御增长和政策风险的行业。在市政债券方面，我们预计夏季将有强劲的资金流入，并在曲线的长端看到了高质量债券的显著价值。
潮汐转变
全球经济正经历一场潮汐转变。特朗普政府在4月2日宣布了一轮广泛的新的关税措施，令市场感到意外，一周后又宣布暂停对许多合作伙伴的关税。关于谈判的走向、最终将实施哪些关税以及这些关税将持续多久的不确定性仍然存在。这些问题以及其他问题，如不断膨胀的联邦债务水平，都是复杂且结构性的问题，不会很快得到解决。
广泛的经济影响促使我们重新评估2025年的展望。我们认为这种滞胀效应将抑制经济增长，并有助于在未来几个月内维持较高的通胀水平。经济衰退风险的上升使我们对利率保持乐观，并对信贷采取防御性立场。我们正身处日益不确定的水域，全球经济的潮汐转变已呈现出更加动荡的态势。
近几周，美国固定收益市场信用利差扩大至自2020年3月新冠疫情爆发以来的最高水平，甚至在那之前，也超过了2008年全球金融危机时期的水平。国债收益率波动剧烈，由于担心经济衰退，季度末急剧下降，引发对高质量资产的追捧。随后收益率有所回升，尤其是在收益率曲线的长端，技术因素加剧了价格波动。
从风险到现实
我们预计市场波动性将持续增加。经济和政策的重点已从评估潜在风险转向管理现实。软性指标将很快让位于通胀、贸易平衡、就业、工资和收益等硬性结果。在此期间，企业将重新评估成本和计划，而政府则在权衡各种选择。
货币政策也备受关注。我们预计美联储在对更高关税的近期和中期影响有更清晰的认识之前，不会急于降低利率。如果劳动力市场显著恶化且衰退担忧加剧，我们认为美联储可以在长期通胀预期稳定的情况下，必要时支持经济。
投资者需要通过多元化获得的韧性。我们认为债券仍然处于有利位置，可以提供有吸引力的收入和更高的回报，如果下行风险增加。我们利用全球能力识别机会，我们认为固定收益多元化将帮助投资者的组合在这片波涛中保持活力。
美国经济和政策
尽管近期美国经济活动依然强劲，但关于近期软数据指标中的负面信号——所谓的“ vibesession”——何时以及在多大程度上会传导至零售销售、就业和经济增长等硬数据，仍存在疑问。
近年来，软数据和硬数据之间的相关性较弱。然而，考虑到最近的关税公告的规模，更不用说财政开支削减，我们预计未来几个月经济将出现更广泛的疲软。持续的不确定性将对经济产生税负效应，进一步抑制企业和家庭的支出。
动荡的前景
我们对美国进入2025年的基准情景预测是持续强劲增长，通胀率保持在2%左右。我们承认由于预期的政策变化存在更多可能性，并强调了超出基准情景的几种前景。
由于广泛的关税政策以及企业与家庭不确定性水平提高带来的额外摩擦，我们已更新了预期，并将滞胀影响情景作为基准预测。
经济增长放缓，通胀上升
我们对美国的修订后预期考虑到有效关税率将高于15%，这代表了与2024年相比，整体关税率的显著增加。即使暂停相互加征关税，我们仍维持以下预测：
• 国内生产总值（GDP）： 美国 2025 年 GDP 增长低于 1%。
• 通胀： 截至 2025 年底的核心通胀率（按个人消费支出价格指数衡量）较上年同期上升超过一个百分点，接近 4%。
• 劳动力： 失业率上升超过 0.5 个百分点，接近 5%。
更高通胀将挑战美联储。我们预计美联储近期将按兵不动，但其2025年底的联邦基金利率目标区间将降至3.25%至4%之间，以支持经济放缓。
• 在通胀方面： 美联储将评估任何与关税相关的价格上涨，并确定哪些可以被视为暂时的价格上涨，哪些可能具有中长期影响。这将指导联邦公开市场委员会在职责的通胀方面需要多大力度，以及政策利率保持限制性多长时间。为了放松政策，美联储需要有信心中长期通胀预期保持在与 2%通胀率一致的水平。
• 在就业方面： 目前劳动力市场处于平衡状态，每有一个求职者就有 1.1 个职位空缺。迄今为止的招聘放缓主要反映了职位空缺的减少，这对失业率的影响较为温和。劳动力需求进一步软化将产生更大的影响。
尽管2025年发生经济衰退的概率增加，但这并非我们的基线预期。然而，如果真的发生这种情况，我们预计美联储会大幅降低利率以支持经济。
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