重要的不是你持有多少持续时间，而是你持有持续时间的位置

下半年利率上升导致美国综合（“Agg”）基准指数今年迄今的回报为负。预计美联储（“美联储”）明年底降息可能会为债券投资者带来更积极的结果。但现在接近历史倒挂的收两篇，；、益率曲线的“牛市陡峭化”可能会使期限较长的债券的风险调整后回报落后于期限较短的债券。如今，“追求优质债券”意味着持有期限较短而不是期限较长的债券，因为疫情后债券市场的结构性变化可能会持续下去。这使得投资者持有久期的地点比持有久期的长度更为重要。

关键点

• 缩减恐慌的教训：十年前，随着金融危机（“GFC”）时代早期缩减量化宽松（“QE”）购买的迹象，收益率大幅走高。市场担心量化紧缩（“QT”）这一新因素的影响，将关注焦点集中在最长期限利率上。今天，QT 和国债供应增加的综合效应可能会导致类似的结果，即较长期限债券的压力增加。
• 收益率曲线历史倒挂的影响：十年后，最短期限债券带动收益率上涨，导致收益率曲线历史倒挂。明年，预计美联储将降息以跟上通胀下降的步伐。这意味着利率下降将集中在曲线的前端而不是后端，从而使较短期限的债券成为债券市场表现最好的领域。持有 Agg 基准指数敞口的投资者可能会被抛在后面，因为该基准指数大约 94% 的期限都超过 2 年。
• 短期债券在“追求质量”期间可能表现出色：在新冠疫情后的通胀期间，股票与债券的相关性显着变得更加积极，削弱了债券作为投资组合多元化工具的作用。最近，在三月份银行业危机担忧期间，债券的多元化属性有所恢复。但仔细观察就会发现历史上倒挂的收益率曲线的一个重要含义：当股票抛售时，债券的反弹幅度并不大。相反，相对于股票，期限较短的到期票据表现出最大的对冲功效。

重要的不是多少，而是你持有的持续时间

下半年利率上升导致美国综合（“Agg”）基准指数今年迄今的回报为负——这对“债券回归”的说法来说是一个令人失望的转变。展望2024年，市场预计美联储将降息。但利率下降可能是由曲线的短端主导的，这种“牛市陡峭化”将使综合债券的风险调整回报落后于期限较短的债券。¹

更广泛地说，这种情况凸显了投资组合对冲长期表现优异的转变。支撑这一表现的因素是：(i) 对冲功效导致风险平价策略的杠杆化长期头寸，(ii) 利率波动水平和波动性的历史性下降抑制了期限溢价，以及 (iii) 美联储由于通胀担忧的肆无忌惮，导致利率抑制成为政策宽松的工具。在后疫情时代的投资环境中，上述每一种动态都不太可能重现，从而使债券市场的“逃向优质”保险回归其在收益率曲线前端的传统角色。

跟踪总体的传统“核心”固定收益主要提供长期敞口，如图 1 中关键利率久期（“KRD”）的分布所示。KRD 按期限衡量利率敏感性。Agg 不仅具有较高的久期（6.25 年），而且大部分久期（93.5%）来自大于 2 年的成熟点。

如今历史上倒挂的收益率曲线意味着其对债券回报的影响可能大于利率的方向。对于债券回报前景，重要的不是您持有的久期，而是您持有的久期。

缩减发脾气的教训

十年前，在时任美联储主席本·伯南克意外暗示全球金融危机时代提前缩减量化宽松（“QE”）购买之后，收益率大幅走高，股市走低。2013年5月22日，伯南克表示，“在接下来的几次会议中，我们可以放慢购买步伐。” 市场反应迅速而剧烈，量化宽松购买即将结束的消息导致股票和债券均遭到抛售。

请注意，这并不是美联储发出开始出售所持资产或在到期日缩减资产负债表的信号——就像今天的情况一样（图 2）。这简直就是关闭了持续资产购买的龙头。然而，当时市场对量化宽松的结束缺乏经验，并担心其后果，将其影响集中在最长期限利率上。如今，量化紧缩（“QT”）与国债供应量增加的结合可能会导致类似的结果，即期限较长的债券面临更大的压力。

图 3 显示了 2013 年期间对量化宽松结束的担忧如何通过更高的利率和更陡峭的曲线表现出来。然而，到 2014 年，随着美联储成功放缓并最终在 2014 年年中停止购买，曲线后端收复了大部分因暴躁而造成的损失，市场几乎没有受到干扰。由于曲线前端以零利率政策（“ZIRP”）为基础，债券市场的大部分回报都来自于期限较长的债券。

相比之下，今天的收益率曲线刚刚脱离历史倒挂低点，1年期国债收益率超过30年期国债收益率超过0.5%。这种程度的反转反映了多种动态。最值得注意的是美联储加息周期的结束，通常会出现曲线最平坦的水平。通胀朝着新冠疫情前 2% 水平的预期路径、锚定的长期通胀预期以及对硬着陆挥之不去的担忧，都导致了较长期限利率的下降。与缩减恐慌期间不同的是，如今的短期债券（通常指到期期限为 2 年，但也可能长达 5 年）提供了收益率和未来利率相对下降带来的潜在上行空间的最佳组合。

有几个因素可能会导致收益率曲线的前景变得更加陡峭：(i) 随着美联储资产负债表正常化，市场必须越来越多地吸收不断增加的国债发行量（图 4），(ii) 新冠疫情后的结构性经济变化可能意味着实际中性利率要高得多，导致美联储最终的名义利率高于当前定价，(iii) 全球央行逐步退出量化宽松制度可能会进一步影响美国更高的利率，以及 (iv) 对冲效力降低长期国债（如前所述）意味着期限和通胀风险溢价的回归，而这是自全球金融危机爆发以来一直缺失的。这些动态都表明，收益率曲线的可能路径将更加陡峭，这意味着曲线长端的表现相对较差。

另一方面，更高或更持久的通胀迫使美联储在更长时间内维持较高利率（甚至加大加息力度），这将颠覆市场预期，导致短期利率上升和曲线进一步倒挂。我们的前景倾向于牛市陡峭化的情况，但我们在曲线后端持有适度的久期，以考虑共识（再次）错误的可能性。

历史上倒挂的收益率曲线对投资组合的影响

收益率曲线倒挂意味着，在“追求优质”的过程中，短期债券的表现优于长期债券。在新冠疫情后的通胀期间，股债相关性显着增强，削弱了债券作为投资组合多元化工具的作用。

最近，如图 5 所示，债券的多元化特性在 3 月份银行业危机期间有所恢复，因为股票抛售时债券上涨（相关性回落至零/负值）。但仔细观察就会发现历史上倒挂的收益率曲线的一个重要含义：当股票抛售时，债券的反弹幅度并不大。相反，其期限较短的票据相对于股票表现出最大的对冲功效。这是青睐短期债券而非长期债券的另一个原因。

这种动态反映了量化宽松之前和零利率政策之前的债券市场动态的回归，其中对质量的追求导致收益率曲线变得更加陡峭。由于短期利率远离零，它们有更大的下跌空间。这种关系在全球金融危机后发生了逆转，追求质量意味着后端表现出色（因为前端受到零下限的限制）。如今，再次追求质量意味着短线表现出色。

对投资者的影响

曲线陡峭的基本情况前景、较短期限债券的较高收益率以及其更好的多元化特性，都有利于短期债券相对于长期债券的风险调整后表现。

结论

随着美联储加息周期接近尾声，许多投资者预计债券将恢复更持续的正回报，并恢复长期久期作为最有效的投资组合对冲。但今天的历史性收益率曲线倒挂、量化宽松和国债供应增加的潜在影响、利率波动正常化水平，以及美联储希望通过设定长期通胀预期来确保从抗击通胀中获得收益，都是其中几个因素这可能会导致未来的收益率曲线变得更加陡峭，并且“逃向优质”保险的回归更好地体现在短期而非长期。

除了曲线陡峭的预期之外，短期债券有吸引力的收益率和多元化潜力可能使它们在未来的发展中比期限较长的债券处于更有利的地位。在考虑固定收益回报的前景时，您持有久期的地点可能比持有久期的长度更重要。

¹请注意，足够大的陡峭度将使未经调整的回报对期限较短的债券有利。风险调整意味着持有更多的短期债券和长期债券的名义债券，以使久期贡献相等。

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