作者： Atsushi Horikawa
今年日本股市的表现大幅优于全球股市。这是虚假的曙光还是通胀能否继续为市场注入活力？
通胀和货币政策收紧是过去一年全球股市波动的主要根源。但在日本，高涨且持续的通胀可能正是医生所吩咐的，目的是让企业和消费者摆脱根深蒂固的通货紧缩心态，并为股票投资者释放未被充分认识的机会。
三十多年来，通货紧缩一直困扰着日本经济和股市。每当日本似乎处于摆脱通货紧缩的边缘时，新出现的改善就会因全球金融危机、过早提高增值税和新冠病毒 (COVID-19) 大流行等挫折而受阻。然而，我们认为，这一次全球通胀的规模和持久性及其对日本的涓滴效应可能会改变游戏规则。
日本通胀回升之际，改善公司治理和盈利能力的努力开始取得成果。我们认为，人口变化、地缘政治紧张局势、全球供应链的转变以及日元缺乏强劲的升值压力也共同为各行业创造了有吸引力的机会。
市场表现反映出日益乐观的情绪。截至 9 月 30 日，2023 年以日元计算的东证股价指数 (TOPIX) 飙升了 25.7%，而以美元计算的 MSCI 世界指数则上涨了 12.1%。我们认为通胀刚刚开始引发整个日本经济的变化，这可能支持股市的持续复苏。
由于许多日本股票的交易价格仍较全球同类股票大幅折价，而且许多全球机构仍然减持日本股票，我们认为日本公司的评级可能会大幅重估。
这次不同吗？
通胀一直是日本股市复苏的核心。日本 7 月份总体消费者价格指数 (CPI) 通胀率为 3.3%，今年早些时候曾达到 4.3% 的峰值。与美国和欧洲相比，这一数字相对温和，但按照日本标准（显示）却高得令人眼花缭乱。
对于日本消费者来说，通货膨胀是痛苦的，因为工资增长尚未赶上生活成本的上涨。通货膨胀还提高了企业的采购成本，导致货币政策收紧和借贷成本上升。然而，推动日本经济走出平价、零利率的舒适区可能正是正在发生深刻变化的原因。
由于担心被竞争对手削弱而长期以来不愿提高价格的公司不再通过挤压自己的利润率来吸收不断上涨的成本。相反，他们将更高的价格转嫁给客户。首先是造纸厂和钢铁制造商等更多接触进口材料的公司，这有助于支撑更高的股价。现在，即使是内向型行业也在做同样的事情，导致CPI赶上了生产者价格通胀。
工人们不太可能对几十年来忍受的微弱工资增长感到满意，特别是在劳动年龄人口不断减少的情况下。在某个时候，我们预计实际工资将转正，从而带来更多的消费能力。
消费者还可能将储蓄从几乎不支付利息的银行存款转移到收益更高的资产。日本央行(BOJ)的数据显示，截至3月底，日本家庭持有约2043万亿日元金融资产，其中54%为银行存款，仅11%为股票。即使这些百分比发生很小的变化，也可能转化为股市的巨额资金流入；日本个人储蓄账户计划（昵称 NISA）将于 2024 年大幅扩展，这使得这一目标成为一种明显的可能性。
公司准备重新部署现金储备
面对劳动力萎缩、潜在的工资上涨和资本成本上升，企业必须提高生产率。我们认为，这正在为 IT 服务和人力资源服务等行业创造机会。
企业还必须利用其现金储备做点什么。截至 2022 年底，占日本市值 53.5% 的公司资产负债表上有净现金头寸，而美国和欧元区的这一比例分别为 39.4% 和 22.8% (Display)。过去十年中，向股东返还现金的股息支付和股票回购一直在增加，但更重要的是，我们相信通胀将使管理层更容易找到更好的方法来更好地再投资现金以发展业务。经过从 2014 年《管理守则》开始的几轮改革，公司治理得到了改善，管理层正在采取更加严格的资本配置方法。
长期改革取得成果
公司治理的变革也促进了盈利能力的持续、逐步改善。近年来，日本企业的股本回报率已升至 10%，与非美国发达国家大致持平 (Display)。
提高盈利能力可能会引起人们对被忽视的全球竞争力公司的关注。例如，日本虽然不再拥有世界领先的芯片制造商，但在全球半导体供应链中仍然拥有众多不可或缺的参与者，例如硅晶圆生产商和生产设备制造商。
许多日本材料和零部件制造商是全球绿色能源行业的关键推动者。还有为全球制造商提供支持的世界领先的工厂自动化公司，以及拥有有吸引力的知识产权的公司，例如视频游戏和玩具角色。
由于更高的利率推高了净利息收入，甚至银行看起来也比几年前更具吸引力。大流行后旅游业的复苏正在帮助提高化妆品制造商和购物店等许多消费品公司的销售额。
通货膨胀世界中的独特机会
自1990年“泡沫经济”破裂以来，日本股市出现了无数虚假的曙光。今天，我们相信，持续的通胀可以成为长期根深蒂固的通货紧缩行为的解毒剂，这种通缩行为拖累了市场。
可以肯定的是，如果日本通胀失控，日本央行可能会被迫进入美联储和欧洲央行那样的大幅加息周期。鉴于日本政府债务巨额，这可能会引起相当大的冲击波。但到目前为止，日本央行似乎预计明年及以后通胀将稳定在可控水平。
由于全球通胀可能在一段时间内保持相对较高水平，许多国家央行可能会维持鹰派立场。在这种环境下，我们认为日本股市提供了一个独特的市场，通胀的连锁反应可能会给广大公司带来巨大的利益，并支持投资者的持续复苏。
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