美国如果没有经济衰退，粘性通胀就可能出现

作者：Onsel Gulbiten

Onsel Gulbiten 自 2007 年起成为 Putnam 固定收益团队的成员，负责分析宏观经济问题，包括通货膨胀、利率和政策发展。

• 周期性因素、经济失衡和政府债务增加可能导致通胀率保持在 3.0%–3.5%。
• 当疲软的劳动力市场数据最终到来时，美联储能否维持其鹰派的通胀言论令人非常怀疑。
• 随着美国债务计算恶化，私营部门可能会要求持有国债更高的溢价。

通胀自2022年夏季达到峰值以来一直在下降。由于美国迄今避免了经济衰退，软着陆的希望随着通胀的下降而上升。甚至美联储本身也加入了这股潮流。软着陆观点（即通胀在不出现衰退的情况下持续回到美联储 2% 的目标）的观点可能会在经济衰退尚未出现的情况下积聚更多动力。但周期性和结构性因素表明，如果不出现衰退，通胀率可能不会降至 2%。通过审视这些因素，我们可以清楚地看出，为什么在美联储长时间停顿期间，当美联储紧缩政策的滞后影响继续发挥作用时，粘性通胀更有可能长期稳定在 3.0%–3.5% 左右。

就业、工资和支出导致通胀粘性

美国劳动力市场紧张。失业率处于历史低位。总体劳动力参与率可能看起来很低，但这主要反映了人口变化。壮年劳动力参与率已升至本世纪初的水平。人们继续加入劳动力队伍。过去几个月失业率的上升是由于劳动力参与率的提高，而不是失业。劳动力市场紧张度指标——JOLTS职位空缺率——一直在下降，但仍然很高。2.5% 的职位空缺率可能会使通货膨胀率接近 2%。由于劳动力供给有限，职位空缺率从目前的5.8%下降到2.5%需要来自需求方面。

“过去几个月失业率上升是由于劳动力参与率增加，而不是失业。”

尽管随着新冠疫情后经济活动正常化的结束，劳动力需求可能会大幅下降，但当劳动力供应受到限制时，对劳动力的任何额外需求都可能伴随着工资上涨，从而引发通货膨胀。劳工罢工最近频繁成为头条新闻并非巧合。

越来越多的人认为，超额储蓄（相对于新冠疫情前的储蓄或储蓄率趋势估计的）一直在减少，因此我们正在回到新冠疫情前的动态。然而，家庭消费始终是收入（主要是劳动收入）和财富的函数。尽管狭义的超额储蓄可能正在下降，但由于资产价格很高，总体家庭财富仍然很高。2022年上半年美联储开始紧缩时，资产市场经历了一段波动期，但随后收复了大部分损失。房地产活动大幅放缓，但房价持平；他们没有拒绝。请记住，在 2000 年代初的房地产泡沫期间，家庭没有“过剩储蓄”，但储蓄较少，因此保持较高的支出水平，因为他们对财富的看法较高。

在当今财富膨胀的环境中，储蓄率可以在更长的时间内保持在低水平，从而保持高消费意愿——直到经济衰退到来。消费意愿伴随着支付意愿，从而使通胀压力持续存在。劳动力市场吃紧和消费强劲可以被认为是导致通胀粘性下降至3%的周期性原因，但这些因素也是经济失衡的后果。

通货膨胀有助于纠正财富和收入的失衡

从历史上看，收入与财富（即总资本）之间一直存在稳定的关系。如果财富（资本）相对于收入过多，则意味着经济中存在非生产性资本。投资和资本存量下降或增幅不及收入，导致资本与收入比率下降。另一方面，如果财富存量相对于收入过低，资本回报率就会上升，投资就会增加，资本/财富与收入之比就会上升。

“无法盈利的公司很可能会倒闭，一些预期的投资回报也将无法实现。”

如今，总财富相对于个人收入来说很高，尽管这个比率可能低于最高水平。也就是说，可能存在未盈利的公司和高回报预期的投资；无法盈利的公司很可能会倒闭，一些预期的投资回报也将无法实现。房地产、新技术或政府债务可能属于高回报预期的投资。经济衰退通常会随着无法盈利的公司和投资的失败而纠正失衡。

然而，还有另一种解决失衡的方法：如果家庭财富的增长速度慢于个人收入的增长速度，通货膨胀就会逐渐降低财富与收入的比率。也就是说，财富不会像经济衰退时那样减少，而是收入会以更快的速度增长，并随着时间的推移纠正失衡。

“解决失衡的另一种方法是收入增长速度快于家庭财富增长速度。”

如果劳动力市场结构紧张，劳动力收入可以跟上消费者价格上涨的步伐，或者以更快的速度增长。随着高利率（但不一定上升），利润率慢慢下降。由于收入的增长速度不及劳动收入的增长速度，因此与企业盈利有内在联系的股票和可能无法完全反映高通胀环境的债券的增长速度不及劳动收入。因此，通货膨胀可以逐渐纠正财富与收入之间的不平衡。

通货膨胀缓解了政府债务上升的问题

经济中最大的失衡可能是在公共部门。过去15年里，政府债务与GDP的比率大幅上升，但并没有认真尝试解决这个问题。当没有意愿通过增税或削减支出来使债务比率达到可持续水平时，通货膨胀税就成为最优政策。在保持私营部门“通胀预期”低于实际通胀和/或利用政府在某些部门的定价优势的同时，通胀悄悄地将财富从私人部门转移到公共部门。也就是说，当直接税不可行时，通货膨胀税就成为次优的政策选择。

出现粘性通胀有周期性和结构性原因，但也有美联储在对抗通胀。几年前，美联储将资产负债表扩大了一倍多后，迅速加息并开始QT（量化紧缩）。9月，美联储表示可能再次加息，但不太可能快速降息。当资产价格处于高位且失业率处于低位时，美联储可能会采取强硬态度。但美联储关心。其任务包括就业。当疲弱的劳动力市场数据最终到来时，美联储能否维持其鹰派言论非常值得怀疑。自这一快速紧缩周期开始以来，每一个看起来疲软的数据或事态发展都会使联邦公开市场委员会成员倾向于鸽派，直到数据证明经济实际上强劲。

“当疲软的劳动力市场数据最终到来时，美联储能否维持其鹰派言论非常值得怀疑。”

美联储已经表示，利率处于限制性水平，这可能是真的，并且宁愿等待更长的时间让通胀下降，而不是加速加息以迅速消除通胀。随着就业增长失去动力（这是不可避免的），美联储可能会变得更加谨慎，不太可能走“最后一英里”。美联储不想引发经济衰退。3%左右的通货膨胀比经济衰退更能让公众接受。

有人可能仍然认为，美联储主席鲍威尔戴着保罗·沃尔克的帽子，可以通过经济衰退消除通货膨胀。然而，鲍威尔面临着沃尔克没有面临的上述结构性问题。1979年沃尔克执掌美联储时，美国经济并未出现重大失衡，人口年轻且不断增长，政府债务处于本世纪低点，美联储的资产负债表规模并不大。沃尔克的加息没有也不可能引发债务危机。

“通胀稳定在3.0%–3.5%左右比债务危机更容易忍受。”

如今，美国政府债务高企，美联储资产负债表庞大。自2008年全球金融危机以来，随着美国债务的增加，美联储的资产负债表也随之扩大，使得利率保持在低位，债务可持续性问题也被淡化。随着QT的开始，而美国债务继续扩大，债务计算将进一步恶化。这已经增加了私营部门持有国债的溢价，并增加了国债市场或相关市场失灵的风险。对于美联储来说，金融稳定与价格稳定同样重要；美联储始终是最后贷款人。美联储将不得不在金融不稳定、债务危机和通胀之间做出选择。通胀稳定在 3.0%–3.5% 左右比债务危机更容易忍受，债务危机最终会导致税收大幅增加和/或政府支出削减。

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