了解长期股票市场周期

作者：Ed Easterling

世俗一词源自一系列拉丁词，意思是一段较长的时间或一个时代。它实际上比您想象的更接近您。一美元钞票的背面，看左边金字塔下方；上面有一只奇怪的眼睛的那个。“Novus ordo seclorum”一词意味着时代的新秩序，新的美国时代。Seclorum 是该短语中的一个词，意思是年龄或时代。因此，长期股票市场周期一词与股票市场的延长时期或时代有关。

对于股票市场来说，长期周期通常被定义为牛市周期或熊市周期。牛市周期是股市回报良好的时期，而熊市周期则反映股市疲软的时期。

这就是世俗股票市场分析师和市场权威人士之间达成共识的地方。

长期周期的概念常常被投资者忽视或误解，因为他们面临着许多关于这些周期的不正确或矛盾的信息。第一印象可以是一种强大的力量。更令人困惑的是，关于长期牛市和长期熊市的原因或驱动因素，至少存在三种思想流派。这些学派的原则和理论有很大不同。

本文旨在帮助您区分长期股市信息的各种来源并了解其立场的基础。它将详细探讨第三种学派的关键原则，并以对股市环境和预期未来回报的定量展望作为结尾。这将表明长期周期是数学驱动的，而不是现象或巧合。它还将强调需要关注长达十年的时期而不是长达一个世纪的平均回报。

请记住，当我们讨论长期股市周期时，这些长期周期与长期周期内多次发生的短期周期不同。较短的周期性周期是由情绪、事件、资金流动或任何数量的临时因素驱动的。长期周期是股市长期趋势的延长时期。

三所学校

最常见的学派根据图表模式或过去周期的平均长度来识别长期周期。例如，看似上涨的较长时期（例如 20 世纪 80 年代和 90 年代）被指定为长期牛市。延长的平坦期或下降期被称为长期熊市。或者，该学派的其他分析师根据年份来定义牛市和熊市（例如，长期熊市为 17 年）。该学派对周期背后的原因有多种解释。它们包括经济状况、重大事件、投资者心理等，以解释驱动图表模式或时间段的现象。然而，最终，这种方法下的世俗时期的指定可能相当主观，或者依赖于一种不确定的力量。这所学校不仅拥有最多的观察员追随者，而且拥有最多的观察员。它也拥有最多的怀疑论者。

第二个学派根据回归的力量来识别长期周期。该学派成员认为，随着时间的推移，市场的估值水平自然会回落至历史平均值。这个均值回归周期最常见的估值衡量指标是市盈率（“P/E”）。该学派认为，市场呈现出一种周期性模式，即市盈率上升到相对高点，然后被拉低并通过自然平均水平。平均值被认为是公允价值的全天候水平。然后市场经常会超调到相对较低的水平，然后恢复到平均的自然水平。根据该学派的说法，随着这一过程的继续，结果将是长期牛市和熊市的循环。该学派的成员都是均值回归主义者，他们的基本假设是未来市场回报将受到市场估值回归历史均值的影响。

第三种学派认为，长期股市周期是由金融和经济学的基本原理驱动的。特别是，Crestmont Research 开发的分析和图表将通货膨胀率确定为长期周期市盈率的主要驱动因素。长期周期是这些原则的结果；它们不是由力量或事件解释的模式或现象。这些原则不仅仅是规则或标准，它们本质上是长期股市周期的公理。克雷斯特蒙特公理将是本文的主要主题。

Crestmont 的公理

1. 一般股市回报只有三个组成部分：盈利增长、股息收益率和投资期间市盈率的变化。

2. 盈利增长与经济增长密切相关，并由经济增长引起。

3. 股息收益率很大程度上取决于投资时的估值水平（即市盈率）。

4. 市盈率的水平和趋势由通胀率驱动：低而稳定的通胀推动市盈率走高；高通胀或通货紧缩会导致市盈率下降。

首先，股市回报由三个组成部分：盈利增长、股息收益率和投资期间市盈率的变化。盈利增长和市盈率变化决定资本收益或损失。股息收益率除了任何资本收益或损失之外还提供回报。这三个组成部分决定了股票市场（或任何被动股票投资组合）的总回报。

其次，这三个组成部分都有植根于金融或经济的驱动因素。这三个组成部分中的每一个都可以根据经济假设在长期投资期限内以相当准确的范围进行估计。长期来看，股市回报并不是随机的。尽管股票市场回报的一般水平很难预测几天、几周、几个季度和几年，但股票市场回报的相对水平通常在 5-10 年或更长时间内是可以预测的。

第三，盈利增长与经济增长密切相关，并源自经济增长。在完整的商业周期中，标普 500 指数等市场指数的名义盈利增长将略慢于整体经济（反映出规模较大的上市公司的平均增长通常略慢于新成立企业的经济）有时是发展较快的小公司）。由于对未来经济增长的预测范围相对较窄，因此可以在相对较窄的范围内估计盈利增长。

第四，股息收益率受投资时估值水平的影响最大。公司根据可用收益分配股息。当投资者支付高倍市盈率（即高市盈率）时，所收到的股息金额所代表的收益率低于市盈率较低时相同股息的收益率。高估值股市时期必然带来相对较低的股息收益率，反之亦然。

第五，市盈率的水平和趋势是由通货膨胀率驱动的。这是最重要的原则，因为它用金融和经济术语解释了长期股市周期，从而使长期周期由数学驱动，而不是现象或巧合。这一原则确定了股票市场重估对已实现市场回报的显着影响。它还强调需要关注长达十年的时期而不是长达一个世纪的平均回报。

市盈率是市场当前价格除以市场当前收益。从长远来看，市场价格会根据市场对给定贴现率下预期未来收益的当前价值（即现值）的估计进行调整。

金融资产（例如股票、债券等）的贴现率由通货膨胀率决定。当通货膨胀率上升时，一组未来现金流（无论是股票还是债券）今天的价值就会下降。结果是 P 降低，从而 P/E 降低。这种关系很容易为债券市场所接受。例如，通胀上升导致债券收益率上升，债券价格下降。然而，对于股票市场来说，关于随机回报和长期平均的传统智慧似乎掩盖了这样的理解：股票是具有长期现金流的金融证券，因此它们会根据通货膨胀率的变化做出类似的反应。

相反，在通货紧缩时期，未来收益的名义水平会下降。随着下跌速度的增加，今天的价值下降，从而降低市盈率中的P。因此，通缩期间市盈率的下降是由未来现金流名义水平的下降驱动的，而不是由贴现率的变化驱动的。

因此，市盈率在通胀较低且稳定的水平时达到峰值，并随着通胀偏离价格稳定而下降。历史平均经济增长时期（即实际 GDP 约 3%）的市盈率峰值出现在 20 多岁左右。通货膨胀或通缩条件严重不利时，市盈率的低谷通常在 5 到 10 之间。

影响

当市盈率水平与预期通胀率的水平和趋势适当对应时，股票市场的估值是公平的。例如，如果经济状况包括低而稳定的通胀，则市盈率为 25 的股票市场不一定被高估。请记住，“公平估值”并不意味着投资者将获得平均回报。估值合理是指投资者应该期望获得与估值水平相称的回报。

低而稳定的通胀时期对股市回报三个组成部分的影响是：（1）相对较低的名义盈利增长，（2）相对较高的估值，导致股息收益率较低，以及（3）相对较高的起始水平对于市盈率来说，通常会排除市盈率的显着增加。因此，以低通胀和高市盈率开始的时期必然会经历低于平均水平的回报。

长期的低通胀率和高市盈率（市盈率没有显着变化）依赖于盈利增长和股息收益率来获得回报。这些时期的低通胀率导致名义收益增长相对较低。相应的高市盈率导致股息收益率相对较低。这种组合意味着股市的回报率相对较低。这些市盈率普遍较高的较长时期是“长期熊冬眠期”。结果是这些时期的回报较低或适度，但避免了市盈率下降的负面影响。

最值得注意的是，长期牛市不可能从高市盈率水平开始——不仅盈利增长和股息收益率的回报相对较低，而且当市盈率上升开始时，市盈率的增长几乎不可能产生积极贡献。高水平。长期牛市是由于市盈率增加而带来的正向回报，从而带来相对较高回报的时期。

从相对较高的市盈率水平开始，长期牛市无法开始，直到市盈率完成下降至可以再次翻倍或三倍的水平。[明显的例外是长期泡沫，即市盈率从正常高水平上升到异常高水平。……但希望是永恒的。]

因此，市盈率高的时期从盈利增长和股息收益率中获得的回报适中。以高市盈率开始并以较低市盈率结束的时期会对回报产生负面影响。最终结果是长期熊市中常见的接近于零的回报。长期熊市是指由于市盈率下降的负面影响而导致回报相对较低或为负的时期。

相反，相对较高的通胀时期对三个组成部分的影响是：（1）相对较高的名义盈利增长；（2）相对较低的估值使得股息收益率较高；（3）相对较低的股息收益率起始水平。市盈率通常会阻止市盈率的显着下降，并且通常预示着市盈率的上升。因此，在高通胀和低市盈率开始的时期，盈利增长和股息收益率具有稳定的名义回报。但要真正获得高于平均水平的回报，投资者还必须受益于市盈率上升——即长期牛市。长期多头需要市盈率上升带来的积极回报。

最后，相对严重的通货紧缩时期对这三个组成部分的影响是：（1）名义盈利可能出现负增长，（2）相对较低的估值使得股息收益率较高，（3）市盈率的起始水平相对较低E 通常会阻止市盈率的显着下降，并且通常预示着市盈率的上升。最终结果是名义回报率较低，实际回报率较低。当通货紧缩结束并且通货膨胀率恢复到较低且稳定的水平时，市盈率的相关增长会增加总回报。这是长期牛市的一个例子，因为通胀率恢复低且稳定，市盈率扩大。

原则概要

关于股票市场长期周期的原因，一般存在三种学派：（1）观察到的模式（包括时间），（2）均值回归，以及（3）金融和经济（例如，通货膨胀驱动）。所有三种方法都会生成长期周期的图形表示，并能够根据假设或情景预测长期预期回报。关于当前长期市场状况和预期未来回报的广泛观点就证明了这一点。

克雷斯特蒙特的通货膨胀驱动的估值变化方法用易于接受的经济和金融原理解释了长期周期。它本质上基于数学中的长期周期概念。Crestmont 的图表和长期周期名称代表了这些原理的应用；历史是证实原则适用性的经验实验室。

长期股市周期是由于通货膨胀率趋势而导致市场重估的影响。通货膨胀率的趋势会改变估值贴现率，或者在通货紧缩的情况下会减少未来收益的名义金额。长期牛市和熊市是市场总回报乘以或被估值水平（即市盈率）变化所抵消的时期。此外，市盈率的起始水平对股息收益率和盈利增长的核心回报有显着影响。牢记这些原则，让我们回顾一下长期股市周期的历史，并看看回报的未来。

历史

图 1 显示了股票市场长期周期的长期历史。图中的每个条形代表自 1900 年以来股市的收盘水平。长期牛市时期已用绿色阴影表示；世俗的熊是红色的。请注意，长期多头提供了坚实的收益，而空头则保持相当平稳甚至下降。

图 1 中的见解是图表底部的蓝线。该线反映了图表中每年的市盈率。请注意，绿色牛市时期代表市盈率上升趋势，而红色熊市时期则由市盈率下降趋势驱动。

图 1. 长期股市周期解释

图 1 展示了一个多世纪的历史。然而，大多数投资者并不以世纪为单位来思考（或投资）。相反，他们倾向于以几十年为单位来看待投资期限。为了实现这一观点，图 2 展示了自 1900 年以来股票市场的所有 10 年时期。第一个条形图是 1900-1909 年，第二个条形图是 1901-1910 年，依此类推。该图表反映了总回报，因此包括资本收益和股息。

首先，注意图表中的周期性模式。这就是长期牛市和熊市对投资者视野中总回报的影响。其次，您会看到平均总回报率为 10%。第三，请注意，平均很少发生。大多数时期都远高于或远低于平均水平。近 80% 的 10 年期年化回报率高于 12% 或低于 8%。

为了了解驱动回报的因素，我们可以将总回报分为三个组成部分：盈利增长、股息收益率和市盈率变化。这可以深入了解高于平均回报所需的驱动因素，并深入了解低于平均回报的原因。

图 2. 滚动 10 年股市回报

图 3. 滚动 10 年股市回报：组成部分

图 3 显示了与图 2 相同的滚动 10 年期间。每个条形都已重新着色以反映每个组成部分的贡献。总回报中归因于盈利增长的部分用蓝色表示。与股息收益率相关的部分为棕色阴影。

最后，当市盈率在 10 年期间上升，从而增加总回报时，条形的最后部分呈绿色阴影。当市盈率在此期间下降时，就会在负值区域添加红条延伸，以反映总回报的抵消。市盈率下降最显着的红条延伸将盈利和股息的稳健收益转变为接近于零的总回报低谷，如图 2 所示。

从另一个角度来看长期周期，我们采用图 1 中市盈率的蓝线，并将每个周期的各个部分放在图表上。首先，让我们回顾一下绿条牛市周期。

图 4 反映了 1900 年以来四个长期牛市的市盈率。市盈率水平位于左轴，周期长度（以年为单位）位于下轴。一些长期牛市的表现还不到十年，而另一些则持续了近二十年。

图 4. 长期牛市周期的视角

与我们之前讨论的原则一致，所有周期都反映出市盈率从相对较低的水平上升到更高的水平。所有这些时期的通货膨胀率都因通货膨胀或通货紧缩而回落至较低水平。

在图表中，请注意，对于市盈率，从 5 到 10 的范围已用绿色阴影表示。这是牛市开始和熊市结束的范围。另请注意，20 到 25 的范围已用红色阴影表示。这是熊市开始和牛市结束的范围。出于数学原因，市盈率通常在 20 左右达到峰值，但我们将保留这些详细信息以供稍后讨论。

值得注意的一个关键要点是，20 世纪 80 年代和 90 年代最近的长期牛市不仅达到了牛市终结的红色区域，而且市盈率进一步上升至泡沫水平。尽管投资者在那次长期牛市中实现了令人难以置信的回报，但随之而来的后果也随之而来。

图 5 反映了 1900 年以来五个长期熊市的市盈率。与牛市周期图表一样，有些周期较短，而另一些周期较长。与牛市周期图一样，起始区和结束区用红色和绿色指定。

图 5. 长期熊市周期的视角

由于空头始于多头结束，因此当前的长期空头市盈率处于极高水平。尽管当前的长期熊市已经持续了十六年多，许多投资者都希望尽快结束，但股市目前仍高于熊市开始的区间！请记住，长期周期已经取得进展；市盈率下降幅度几乎与典型的长期熊市一样多，但这只熊市始于平流层。

图表中添加了一个蓝点，以反映自去年底以来市盈率的增长（市场上涨 6%，超过盈利增长，因此市盈率上升）。此外，该图表还反映了此处的三种情况。

第一种情况是市盈率上升至泡沫水平。尽管这会给市场带来短期收益，但泡沫腿只会带来严重的长期痛苦。无论如何，希望不是一种策略；而是一种策略。而且，目前还不清楚理性的投资者是否应该希望再次达到市场稀薄而难以呼吸的估值水平。

第二种情况反映了市盈率的平线休眠。如前所述，这种情况仅提供股息收益率和盈利增长带来的回报。由于股息收益率接近 2%，经济增长（推动盈利增长）预计平均接近 4%，这种情况下的年化股市回报率将无限期为 5%-6%。当然，投资者不应期望每年稳定增长 6%。回报仍将伴随着戏剧性的多年周期性牛市和熊市。但随着时间的推移，这种情况会产生适度水平的累积回报。

第三种情况是市盈率下降，最终完成这次长期熊市。无论需要多少年，市盈率下降对总回报的影响都是负的。如果这种下降发生得相当快，比如五年或更短时间，结果将是股市的年化回报率为负。如果衰退再持续一两年，负面影响将随着时间的推移而扩大。这应该仍然能让年化回报率为正……但只是勉强为正。无论如何，在完成这一长期熊市的任何情况下，今天的总回报率将远低于 5%-6% 的乐观冬眠情景。

如上所述，长期熊市期间的股市回报在长期图表上可能看起来相对平坦和平静。然而，长期熊市包括多个短期周期性牛市和熊市周期。图 6 显示了上一次全面长期熊市（1966-1981 年）的每日收盘价。

请注意从高峰到低谷再回来的剧烈波动。尽管市场指数在这 16 年中以最小的变化结束，如图 5 所示，但市场市盈率从长期熊市开始的红色区域进展到长期熊市结束的绿色区域。随着时间的推移，周期性市场周期的波动使得长期熊市周期将市场估值从高市盈率恢复到低市盈率，从而促成了随后的 1980 年代和 90 年代的长期牛市。

过去十六年呈现出类似于 20 世纪 60 年代上半叶世俗熊市的模式。如图 7 所示，不同之处在于，从上一个谷底的复苏幅度超过了长期熊市周期中的典型周期性牛市。发生这种情况的原因很可能是，美联储迄今为止已经成功实现了其既定目标，即提高股市回报，以促进财富效应，帮助推动经济增长。结果，如图 5 所示，市盈率现在位于长期熊市开始的红色区域之上。投资者在配置投资组合并制定对未来回报的预期时可能希望正确看待这一点。

图 6. 度过最后一个长期熊市

图 7. 迄今为止，经历了长期的熊市

顺便说一句，一些分析师将 2009 年以来的部分或全部市场运行称为长期牛市。克雷斯特蒙特坚持认为，市场的飙升是长期熊市中的周期性牛市。这是因为衰退和复苏是暂时因素造成的，而不是长期力量造成的。下跌和大部分复苏是由于市场流动性和投资者心理造成的；其余涨幅是由美联储的行动和投资者心理推动的。市场的运行并不是由通货膨胀率的重大趋势和变化的长期力量推动的。

然而，无论我们如何描述过去七年的全部或部分时间，市场现在（并且多年来一直如此）处于表明长期熊市开始的估值水平，远离维持长期牛市所需的条件。

总结与结论

目前，许多市场分析师将当前环境描述为长期熊市。它们涵盖了所有三个思想流派。

支持长期牛市的分析师阵营也在不断扩大。没有一个多头通过均值回归来支持他们的预测。他们中的许多人用图表模式或时间段来支持他们的观点。其中一些人试图用经济前景来支持他们的多头头寸，但他们通常包含对回报的一个或多个组成部分的不切实际的假设。

股票市场的估值水平（P/E）相对较高。根据报告收益（即 GAAP 收益）以及标准化收益（例如 CAPE P/E10 和 Crestmont P/E），市场的市盈率高于 25。报告收益和标准化收益的历史平均值均接近 16。

基于更主观的营业收入，市盈率接近 20。即使使用远期营业收入，市盈率也接近 18。请记住，正如该图所示，市盈率的历史平均值基于远期、营业利润为12。

与适当的历史平均水平相比，市场市盈率的每项指标都相对较高。

投资者预计未来5-10年股市总回报率为0%至6%。该范围的上限代表了这只长期熊处于冬眠状态的回报。该范围的下限假设长期熊市将在未来十年的大部分时间内完成其进程。

股票市场的总回报仅限于 (1) 资本收益和 (2) 股息收益率。资本收益包括 (a) 盈利增长和 (b) 市盈率变化。因此，股票市场的回报只有三个组成部分。

从长远来看，盈利增长不可能超过经济增长。几乎所有经济学家都会同意，长期历史数据证实，整个股市（例如标准普尔 500 指数）的盈利增长实际上略低于名义 GDP 增长（包括初创企业、快速增长的小公司等）。 ）。

名义经济增长（名义GDP）由实际经济增长和通货膨胀组成。大多数经济学家和美联储预计，在包括经济衰退在内的整个周期内，实际 GDP 增长率将为 2.0%-2.5%。此外，大多数关于通胀率的假设，包括美联储的目标，每年都在 1%-2% 的范围内。4.5% 的名义 GDP 增长率（使用两个范围的上限）将导致标准普尔 500 指数的长期盈利增长接近 4%。

按照目前的市场市盈率水平，标准普尔500指数的股息收益率接近2%。请记住，未来估值（市盈率）的变化将使新投资获得更高的收益率，但当前的投资实际上锁定了当前较低的股息收益率。

因此，股市的核心回报率预计为 6%。目前的市场市盈率水平为提高市盈率来增加总回报留下了很小的空间（如果有的话）。市盈率的任何下降趋势都会降低总回报。例如，未来十年长期熊市终结的绿色区域将导致年化回报率为负。即使跌幅仅达到历史平均市场市盈率，投资者的年化总回报率也会接近1%。

鉴于市盈率相对较高，股市的回报注定低于平均水平。当然，这并不意味着投资者注定会取得低于平均水平的业绩。此外，这并不意味着所有年份都会低于平均水平——恰恰相反。长期熊市时期在各个年份呈现出显着的变化。当前的环境是利用多元化、主动管理或另类策略和投资的赛艇策略来提高投资组合回报的机会。被动的买入并持有航行策略将需要等到市盈率再次足够低才能开始下一个长期牛市。

埃德·伊斯特林 (Ed Easterling) 是《可能的结果：长期股票市场洞察》和获奖的《意外回报：了解长期股票市场周期》的作者。他目前担任一家投资管理和研究公司的总裁。此外，他还曾担任德克萨斯州达拉斯市 SMU 的兼职教授，为 MBA 学生教授另类投资和对冲基金课程。Easterling 先生在 www.CrestmontResearch.com 上发表了有关金融市场的挑衅性研究和图形分析。