把握市场时机是愚蠢的差事

认为投资者应该进入或退出股市的钟声响起的想法根本不可信。在这个行业工作了近五十年，我不知道有谁能够成功且始终如一地做到[市场时机]。我什至不知道有谁能够成功且始终如一地做到这一点。

—John Bogle，共同基金常识，Wiley（1998 年 3 月）

根据《牛津英语词典》，“a傻瓜差事”一词被认为起源于 1500 年代初期。该短语的首次使用记录出现在 Anthony Munday 于 1592 年创作的戏剧《托马斯·莫尔爵士》Sir Thomas More 中。说：“这是一个愚蠢的差事：我们被派去一瓶干草中寻找一根针。”人们认为这个表达源于这样一种观念：傻瓜无法看到自己行为的徒劳性。因此，愚蠢的差事是一项毫无意义且不太可能成功的任务。

试图通过时机退出（就在熊从冬眠中醒来之前）和入场（在牛进入竞技场时）来超越市场是愚蠢的任务。例如，我的第一本书您需要的获胜投资策略的唯一指南，出版于1998 年，包含彼得·林奇 (Peter Lynch) 在 1995 年 9 月为《沃斯》发表的题为“害怕崩溃”的文章中讲述的以下故事。林奇认为应对崩溃的最佳方法害怕市场崩盘的方法是假设最坏的情况并检查结果。他解释说，如果你从 1965 年开始的 30 年里，每年 1 月 1 日都投资相同的金额，你的年回报率为 11%。另一方面，如果您不幸在标准普尔 500 指数触及当年峰值的当天投资了相同的美元金额，那么您的回报率为 10.6%，相差不到二分之一1 个百分点——不仅没有人那么不幸，而且即使你尝试也做不到。另一方面，如果您在标准普尔 500 指数触及年内低点的当天进行投资，您的回报率将增加至 11.7%，同样，差异不超过 1 个百分点的二分之一。

林奇的观点是，完美地把握市场时机几乎是不可能的，而且尝试这样做并不值得冒险。

在文章“市场时机是否有效？”嘉信理财的研究团队进行了与林奇类似的分析，增加了一些其他策略并覆盖了更长的时期。他们考虑了五个假设的长期投资者遵循五种不同投资策略的表现。在截至 2022 年的 20 年里，每个人每年年初都会收到 2,000 美元，并将这笔钱留在股票市场，以标准普尔 500 指数为代表：

1. Peter Perfect 每年在市场最低收盘点时投资 2,000 美元。
2. Ashley Action 在今年的第一个交易日向市场投资了 2,000 美元。
3. 马修每月平均成本 (DCA)，将每年 2,000 美元的拨款在每个月初分成 12 等份。
4. Rosie Rotten 每年在市场高峰时投资 2,000 美元。
5. 拉里·林格 (Larry Linger) 深信股价下跌即将来临，因此在整整 20 年里一直投资于国库券。

令人惊讶的结果

不出所料，最好的成绩属于 Perfect Peter，他累积了 138,044 美元。但以惊人的方式，Ashley Action 以 127,506 美元位居第二，仅比 Peter Perfect 少 10,537 美元：“考虑到 Ashley 每年一收到钱就立即投入使用，这一相对较小的差异尤其令人惊讶 – 没有任何伪装市场时机。” Matthew 的 DCA 方法排名第三，累计 124,248 美元。 DCA 表现不佳并不令人意外，因为在典型的 12 个月期间，“市场上涨了 75.4%”。甚至罗西·罗滕 (Rosie Rotten) 的结果也应该令人鼓舞。虽然她的时机不佳导致她比阿什利（Ashley）（她没有尝试时机投资）少了 15,214 美元，但罗西的收入仍然是她根本不投资市场时的三倍左右。同样不足为奇的是，拉里·林格 (Larry Linger) 的表现最差，只有 43,948 美元：“虽然他最担心的是在市场高位进行投资，但如果他每年都这样做，他在 20 年期间的收入将会高得多。”

一致的发现

施瓦布随后分析了自 1926 年以来的所有 78 个滚动 20 年周期，发现这 78 个周期中有 68 个周期的排名相同。即使在并非如此的 10 个时期中，立即投资也从未排在最后。从 1962 年到 1981 年，它四次排名第二，五次排名第三，仅一次排名第四，这是股市持续疲软的少数几个长期时期之一。更重要的是，在此期间，第四名、第三名和第二名几乎是平手。

施瓦布还研究了从 1926 年开始的所有可能的 30 年、40 年和 50 年时间段。如果不考虑投资立即与美元成本平均法交换位置时的少数情况，那么所有时间段都遵循相同的模式。在每一个 30 年、40 年和 50 年的时期中，最佳时机是第一位的，其次是立即投资或平均成本法、糟糕的时机，最后是从不购买股票。

施瓦布总结道：“我们的研究表明，等待完美投资时机的成本通常超过了即使是完美时机的收益。由于完美地把握市场时机几乎是不可能的，因此对我们大多数人来说，最好的策略就是根本不尝试把握市场时机。相反，应该尽快制定计划并进行投资。”

投资者要点

“愚蠢的差事”这句话提醒我们，在开始任何任务之前仔细思考是很重要的。如果某项任务看起来太困难或不太可能成功，那么最好避免它。因此，如果您进行年度投资（例如向 IRA 或 529 计划供款），并且您不确定是否应该在每年 1 月进行投资，那么等待“更好”的时间，或者耗尽您的资金如果全年投资均匀，证据清楚地表明，投资会立即让您获得有利的机会。考虑到投资的不确定性，这是我们能做的最好的事情。正如赢得失败者的游戏一书的作者查尔斯·埃利斯 (Charles Ellis) 指出的那样，“市场时机对长期投资者没有吸引力。就像在狩猎鹿或钓虹鳟鱼时一样，投资者已经了解了‘身临其境’和耐心坚持的重要性——因此，当机会来临时，他们就会在那里。”

另一个要点是，考虑到您承担风险的能力、意愿和需要，确定适当的股票风险敞口至关重要。限制风险敞口将有助于提供必要的纪律，使您能够承受熊市造成的压力，而不会陷入恐慌性抛售。

话虽如此，关于 DCA 方法，我还需要讨论一点。

平均成本法

一个流行的神话是，解决股市波动的最佳方法是定期进行等额投资——在预定时间内（例如一年中的每个月的第一天）进行平均美元成本投资。与许多传统智慧一样，它基于一个常识性的想法：在一个不可预测且高度波动的世界中，您将以高价和低价购买。

当投资者一次性收到大笔资金时，通常会出现 DCA 问题。他们想知道是否应该一次性全部投资，还是分阶段投资。当投资者在熊市中恐慌并抛售时，也会出现同样的问题，但接下来有两个问题：投资者如何决定何时重新进入市场是安全的？她是一次性全部再投资还是通过 DCA 进行再投资？

从学术角度来看，一次性投资或 DCA 是制胜策略这一问题的答案早已为人所知。 1979 年 6 月号的金融与定量分析杂志发表了芝加哥大学教授 George Constantinides 的文章，“关于平均成本投资策略的次优性的说明。”康斯坦丁尼德斯证明，DCA 是一种不如一次性投资的策略。随后，约翰·奈特 (John Knight) 和刘易斯·曼德尔 (Lewis Mandell) 在 1992 年发表了一篇论文，“没有人从平均成本中获益：分析、数值和经验结果。”

Knight 和 Mandell 将 DCA 与买入并持有策略进行了比较，然后对从规避风险到积极进取的一系列投资者概况进行了分析。作者表示：“经纪公司支持 DCA 有两个原因。首先，他们指出回报率增加是因为价格低时购买的股票较多，而价格高时购买的股票较少。其次，他们断言 DCA 通过防止不合时宜的一次性投资来提高投资者的效用。我们的结果并不支持这些论点。”他们得出的结论是：“使用三种不同的比较方法，我们发现 DCA 相对于两种替代投资策略缺乏任何优势。我们的数值试验和经验证据与我们的图形分析相一致，都支持最优再平衡和买入并持有策略，而不是平均成本。”

Gerstein Fisher 公司 2011 年发表的论文“平均成本法对投资者有意义吗？”再次审视了该主题。作者首先提出这样的问题：“DCA 策略什么时候会不起作用？一般来说，当价格上涨时，它就不起作用了。由于市场正在上涨，每次投资更多的现金，投资成本就会更高。另一方面，如果市场下行，这一策略将长期发挥作用——每次新购买的成本都低于前一次。”那么，哪个可能性更大呢？ 1926 年 1 月至 2010 年 12 月期间，标准普尔指数超过 60% 的月份以及 1926 年至 2010 年期间超过 70% 的年份都产生了正回报。因此，答案应该是显而易见的。

然后作者设置了以下测试。为了比较 DCA 与一次性投资 (LSI) 的表现，我们在 1926 年至 2010 年间对这两种策略进行了回溯测试。交易成本被忽略（倾向于 DCA，因为它涉及更多交易）。初始投资组合假设为 100 万美元现金，唯一可用的投资是标准普尔 500 指数：

• DCA 策略：每月月初投资初始投资组合的十二分之一 – 到第 12 月初投资全部 100 万美元。

• 一次性策略：第一天就投资了整个 100 万美元的投资组合。

该研究涵盖了 781 个 20 年滚动期。 LSI 策略在其中 552 项中表现出色，超过 70%。此外，在大约 30% 的 DCA 表现出色的情况下，其表现优于 LSI 时的程度。具体来说，在 LSI 表现优于 DCA 的 552 个 20 年期间，初始 100 万美元投资的平均累计表现优于 940,301 美元。在 DCA 表现优于 LSI 的 229 个时期内，平均累计表现优于 769,311 美元。

作者甚至研究了这两种策略在 2001 年至 2010 年 10 年间的表现。在 109 个滚动 12 个月期间，LSI 有 70 个（64%）的表现优于大盘。平均表现高出1.3个百分点。

还有来自嘉信理财研究的证据。不幸的是，尽管有所有证据，一些投资者和顾问仍然推荐 DCA。他们要么不知道证据，要么不知道简单的逻辑：由于股票风险溢价始终存在（股票的预期回报高于债券），常识告诉我们要立即全部投资。不幸的是，许多投资者甚至许多财务顾问并不总是根据逻辑或证据做出决策。事实上，情感在决策中往往比逻辑发挥更大的作用。

两害相权取其轻

尽管提供了证据和逻辑，但避免 DCA 的规则有一个例外。当两害相权取其轻时，就可以提出有利于其的论点——当投资者根本无法“冒险”时，因为他们确信，如果他们一次全部投资，那一天将是直到最高点都不会被突破的时候。下一个千年。这种恐惧会导致瘫痪。如果他们推迟之后市场上涨，他们现在怎么能以更高的价格购买呢？如果市场下跌，他们现在怎么买，因为他们担心的熊市已经到来？一旦决定不购买，您究竟如何做出购买决定？

对于这一困境，有一个解决方案，可以同时解决逻辑和情感问题。投资者应该为她的一次性付款编写一份商业计划。该计划应制定一个包含定期计划投资的时间表。该计划可能看起来像以下替代方案之一：

• 立即投资三分之一，并在接下来的两个月或接下来的两个季度内一次投资剩余的三分之一。

• 今天投资四分之一，其余部分在接下来的三个季度平均投资。

• 每月投资六分之一，持续六个月或每隔一个月。

一旦投资者写好了时间表，她就应该签署该文件。如果投资者有顾问，她应该指示他们执行该计划，无论市场表现如何。否则，她可能会受到最新头条新闻或专家预测的诱惑。

实现这些目标后，投资者应该采取“半杯满”的视角。如果市场在初始投资后上涨，她就会对自己的投资组合的表现以及自己没有推迟投资的明智程度感到满意。另一方面，如果市场下跌，她会对现在以较低价格购买的机会感到满意，并且她足够聪明，没有一次性投入所有资金。不管怎样，她从心理学的角度来看是赢家，因为我们知道情绪在个人如何看待结果方面发挥着重要作用。

一旦投资者确信循序渐进的方法是正确的，请问以下问题：在进行了最初的部分投资后，您现在希望看到市场上涨还是下跌？合乎逻辑的答案是，你应该支持市场下跌，这样你就可以以更低的价格进行未来的投资。

Larry Swedroe 是白金汉财富合作伙伴（Buckingham Strategy Wealth, LLC 和 Buckingham Strategy Partners, LLC 的统称）的金融和经济研究主管。