今年美国经济衰退的可能性似乎较小,但我们认为风险仍然很高

作者:Paul Eitelman,2024 年 1 月 25 日

执行摘要:

  • 如果这个商业周期能够经受住劳动力市场放缓、加息 525 个基点 (bps) 以及美国国债收益率曲线极度倒挂的影响,那么经济史书中将创造许多第一。但我们认为,美联储 (Fed) 12 月的鸽派转变使得软着陆的可能性大于经济衰退
  • 我们已将美国经济衰退的可能性从 55% 降低至 45%。然而,我们仍然认为衰退风险高于正常水平,因为在典型年份,衰退的正常概率为 15-20%。
  • 坚持软着陆仍然很困难。如果美联储降息过多,经济增长和通胀可能会重新加速。如果美联储降息幅度过小,美国经济仍可能陷入衰退。
  • 我们认为美国股市仍然昂贵且定向超买,而普遍的盈利预期看起来仍然过于乐观。就美国利率而言,第四季度收益率下降和新的经济衰退可能性相结合,在一定程度上缩小了美国国债的估值机会。

概述

作为一般原则,我们倾向于认为经济体有闲置产能时衰退风险较低,经济过热时衰退风险较高。造成这种情况的原因有两个:

  • 1. 经济过热会引发更多通胀。通货膨胀迫使当局实施限制性政策以减缓总需求。经济衰退可能是这一调整过程的预期或偶然结果。
  • 2. 过热的经济体往往会出现更多的失衡和脆弱性(例如,2000 年的过度投资造成了资本过剩,2007 年的消费者和银行体系杠杆造成了众所周知的市场失灵,并使经济背负了多年的去杠杆化的负担)。失衡加剧了脆弱性并加剧了经济增长的放缓。

随着 2022 年春季劳动力市场过热和美联储快速紧缩周期的证据不断积累,我们迅速下调了美国周期前景,并提高了衰退概率,以反映这些标准宏观风险渠道。

当然,经济衰退尚未成为现实。经济不再过热,通胀压力有所缓解,随着这一进展,政策制定者正在转向考虑降息。我们认为,总的来说,这些发展将衰退风险从 55% 降低到 45%。

熊市(经济衰退)情景概率

资料来源:罗素投资。 2024 年 1 月。

我们仍然认为,鉴于经济不存在重大失衡,如果经济衰退成为现实,这将是温和或中度的衰退。

通货膨胀继续下降

近几个月通胀迅速下降。截至 11 月,核心 PCE(个人消费支出)六个月年化通胀率已达到 2%,12 月 CPI(消费者价格指数)数据表明进展可能会持续(见图表中的蓝线)以下)。此外,众所周知,美国通胀指数中的住房部分滞后于房价和租金的发展。更及时的租金衡量标准已恢复至新冠疫情前的水平,表明进一步的通货紧缩进程正在酝酿之中(橙色)。

核心个人消费支出通胀

资料来源:BEA、Zillow、罗素投资。预计 2023 年 12 月。

美联储展望

美联储将利率恢复至中性水平(即利率降至2.5%至3%的联邦基金利率)的先决条件是通胀“明显持续下降,接近委员会的目标”。正如上面所指出的,我们已经在某些措施上接近这一条件。这为最早在三月份进行首次削减打开了大门。

此外,美联储的风险管理近几个月来也发生了转变。就在 2023 年 9 月,美联储和市场还接受了长期走高的说法。但仅仅三个月后,鲍威尔就表示,央行的重点是尽量避免犯下长期维持高位的错误,他表示,“我们意识到维持太久的风险。我们知道这是一种风险,我们非常注重不犯这种错误……我们已经在过度风险和做得不足的风险之间找到了更好的平衡。”

劳动力市场正在降温

一年前,著名经济学家拉里·萨默斯表示,“软着陆就像第二次婚姻……它们是希望战胜经验的胜利”。他所关心的、我也一直关心的必要的劳动力市场再平衡到目前为止被证明是无痛的。职位空缺大幅减少,但裁员却没有相应增加。这在美国战后历史上是闻所未闻的,是个好消息。下图显示,2022 年以来约 60% 的过热现象已经消失。

美国劳动力市场过热

下一张图表对本次劳动力市场调整的需求面进行了分解,并显示了当前的经历在历史背景下是多么罕见。在每次劳动力市场高峰时,我们都会追踪职位空缺和失业率的后续变化。职位空缺(橙色)大幅下降而失业率(蓝色)大幅上升的情况尚无先例。但到目前为止,一切都很好。

空缺职位大幅减少而不裁员是史无前例的,但已经取得了重要进展

资料来源:劳工统计局、罗素投资。 2023 年 12 月

移民和劳动力参与率的提高也从供给侧支撑了劳动力市场的调整。

削减过多和过少的风险

鉴于美国经济的失业率仍低于 4%,过度降息和放松金融条件可能会改善经济增长,但代价是通胀问题更加棘手甚至再度加速。

还有一个风险是,美联储 2024 年的任何宽松政策都可能力度太小、太晚。货币政策对经济的滞后、先行经济指标疲软、就业增长放缓且收窄以及一系列其他因素表明下行风险尚未完全消失。

市场影响

股票

股市的定价似乎已经呈现出乐观的前景。估值看起来昂贵,情绪定向超买(见下图),普遍的盈利预期似乎非常乐观。在罗素投资,我们继续建议客户将股票配置保持在长期战略目标附近,并且认为基于经济情景的变化而改变这一点并不明智。

复合逆向指标

资料来源:罗素投资,截至 2024 年 1 月 22 日。

价格

第四季度美国国债收益率的下降,加上经济衰退可能性的降低,确实表明美国国债的价值有所收窄。估值看起来仍然便宜,但已经有所下降。

总结

我们认为,劳动力市场的无痛再平衡、通货紧缩和美联储转向使得美国经济更有可能在 2024 年避免衰退。有鉴于此,我们将美国经济衰退的概率从 55% 降低至 45%。然而,重要的是要明白,即使在这一变化之后,经济衰退风险仍然高于正常水平。从我们的角度来看,坚持战略资产配置的投资者将得到最好的服务。

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