今年美国经济衰退的可能性似乎较小，但我们认为风险仍然很高

风生水起 • 2024年2月4日 23:07 • 分析 • 阅读 123

作者：Paul Eitelman，2024 年 1 月 25 日

执行摘要：

如果这个商业周期能够经受住劳动力市场放缓、加息 525 个基点 (bps) 以及美国国债收益率曲线极度倒挂的影响，那么经济史书中将创造许多第一。但我们认为，美联储 (Fed) 12 月的鸽派转变使得软着陆的可能性大于经济衰退。
我们已将美国经济衰退的可能性从 55% 降低至 45%。然而，我们仍然认为衰退风险高于正常水平，因为在典型年份，衰退的正常概率为 15-20%。
坚持软着陆仍然很困难。如果美联储降息过多，经济增长和通胀可能会重新加速。如果美联储降息幅度过小，美国经济仍可能陷入衰退。
我们认为美国股市仍然昂贵且定向超买，而普遍的盈利预期看起来仍然过于乐观。就美国利率而言，第四季度收益率下降和新的经济衰退可能性相结合，在一定程度上缩小了美国国债的估值机会。

概述

作为一般原则，我们倾向于认为经济体有闲置产能时衰退风险较低，经济过热时衰退风险较高。造成这种情况的原因有两个：

1. 经济过热会引发更多通胀。通货膨胀迫使当局实施限制性政策以减缓总需求。经济衰退可能是这一调整过程的预期或偶然结果。
2. 过热的经济体往往会出现更多的失衡和脆弱性（例如，2000 年的过度投资造成了资本过剩，2007 年的消费者和银行体系杠杆造成了众所周知的市场失灵，并使经济背负了多年的去杠杆化的负担）。失衡加剧了脆弱性并加剧了经济增长的放缓。

随着 2022 年春季劳动力市场过热和美联储快速紧缩周期的证据不断积累，我们迅速下调了美国周期前景，并提高了衰退概率，以反映这些标准宏观风险渠道。

当然，经济衰退尚未成为现实。经济不再过热，通胀压力有所缓解，随着这一进展，政策制定者正在转向考虑降息。我们认为，总的来说，这些发展将衰退风险从 55% 降低到 45%。

熊市（经济衰退）情景概率

资料来源：罗素投资。 2024 年 1 月。

我们仍然认为，鉴于经济不存在重大失衡，如果经济衰退成为现实，这将是温和或中度的衰退。

通货膨胀继续下降

近几个月通胀迅速下降。截至 11 月，核心 PCE（个人消费支出）六个月年化通胀率已达到 2%，12 月 CPI（消费者价格指数）数据表明进展可能会持续（见图表中的蓝线）以下）。此外，众所周知，美国通胀指数中的住房部分滞后于房价和租金的发展。更及时的租金衡量标准已恢复至新冠疫情前的水平，表明进一步的通货紧缩进程正在酝酿之中（橙色）。

核心个人消费支出通胀

资料来源：BEA、Zillow、罗素投资。预计 2023 年 12 月。

美联储展望

美联储将利率恢复至中性水平（即利率降至2.5%至3%的联邦基金利率）的先决条件是通胀“明显持续下降，接近委员会的目标”。正如上面所指出的，我们已经在某些措施上接近这一条件。这为最早在三月份进行首次削减打开了大门。

此外，美联储的风险管理近几个月来也发生了转变。就在 2023 年 9 月，美联储和市场还接受了长期走高的说法。但仅仅三个月后，鲍威尔就表示，央行的重点是尽量避免犯下长期维持高位的错误，他表示，“我们意识到维持太久的风险。我们知道这是一种风险，我们非常注重不犯这种错误……我们已经在过度风险和做得不足的风险之间找到了更好的平衡。”

劳动力市场正在降温

一年前，著名经济学家拉里·萨默斯表示，“软着陆就像第二次婚姻……它们是希望战胜经验的胜利”。他所关心的、我也一直关心的必要的劳动力市场再平衡到目前为止被证明是无痛的。职位空缺大幅减少，但裁员却没有相应增加。这在美国战后历史上是闻所未闻的，是个好消息。下图显示，2022 年以来约 60% 的过热现象已经消失。

美国劳动力市场过热