2025 年前瞻：不确定世界中的确定性

不确定世界中的确定性

投资者进入 2025 年可以用一个词来形容：不确定性。当然，投资风险和不确定性在金融市场中总是存在的，但不确定性范围似乎比往常大得多。

除了典型的不确定性之外，投资者现在还面临美联储政策、新政府的财政政策、贸易和关税、商业和监管政策的不确定性，去全球化的影响，甚至劳动力市场的持续强劲也存在不确定性。

这张图表显示了全国独立企业联合会小企业调查中存在的不确定性水平。小企业认为他们面临的不确定性环境是调查 40 年历史中最为严重的。他们预见的商业环境比他们甚至在疫情期间预期的还要谨慎。

关于全球化和贸易的不确定性也有所上升。虽然贸易不确定性没有 2018 年关税实施后那么高，但最近的不确定性上升是极端的。

固定收益的波动性和不确定性也有所上升。衡量美国国债市场波动性的 BofA MOVE 指数似乎已经回到了全球金融危机时期的水平，并且比过去 10-15 年的水平 secular 地更高。

5 确定性 (?)

在这一真正不明朗的投资 landscape 中，我们认为有 5 个因素是不确定世界中的相对确定性，这些因素共同表明名义增长将强于当前共识。

1. 
   2025 年从健康经济开始 – 芝加哥联储的 GDPNow 是经济的实时追踪器，目前预测第四季度增长超过 3%。投资者可能将从比许多人认为的更健康的经济开始 2025 年。

2. 
   美联储可能使宽松的金融条件更加宽松——尽管金融条件已经非常宽松，美联储似乎仍想降低利率。随着金融条件进一步宽松和流动性从已经充足的水平增加，名义经济似乎很可能加速。

3. 
   利润在加速增长 – 当利润增长像现在这样强劲时，美联储很少会降低利率。因为利润增长会刺激就业和资本支出，美联储降息与利润加速增长的结合可能会对已经强劲的经济提供非常强大的推动。

4. 
   关税和持续去全球化 – 去全球化可能会导致长期通胀，因为生产将从更高效的地区转移到效率较低的地区。如果实施关税，短期内通胀可能会增加，因为缺乏国内可替代的商品。关税可能会阻碍整体经济增长，就像大规模且显著的消费税一样，但更高的价格会先于并可能实际上导致经济增长减弱。

5. 
   减税——新政府是否会有实质性的减税尚不明确，但可以推测税率不会提高，总体来说将是刺激性的。

投资组合构建：确定性 vs 不确定性

这五个相对确定的因素暗示名义增长（实际增长加上通胀）将比投资者目前预期的更强，而我们的投资组合目前正为此积极的意外做好了准备。

RBA 研究的三大基本组成部分是利润、流动性以及市场情绪。利润已经加速增长，额外的财政和货币政策刺激可能有助于进一步推动经济复苏。现有的宽松金融条件加上美联储进一步降息意味着流动性将继续保持充裕。市场情绪在这三者中目前是最难预测的，我们将在下面讨论这一点。总体而言，这些因素促使我们构建投资组合以从中受益于更多的经济增长、更高的通胀，或者两者兼有。在股票市场中，我们超配周期性股票：工业股、能源股、中/小型股以及除中国以外的新兴市场。周期性公司，即周期性行业的定义，决定了周期性，而我们对周期性行业、价值股以及小资本化股票的超配反映了这种周期性暴露。

在我们的固定收益投资组合中，我们比基准更短久期，因为意外的强劲名义增长意味着短期工具的表现优于长期工具，信用质量也表现更佳。此外，长期信用利差历史上较窄，因此我们当前的信用敞口仅限于收益率曲线的短端。

我们预计固定收益市场的波动性将保持在较高水平，这表明采取更加战术性的固定收益投资方法可能仍然有益。在波动性较大的市场中使用固定收益 ETF 应该能使我们更容易根据意外的期限、质量和板块变化重新调整投资组合。

有些人质疑我们偏好小盘股的偏好，因为我们认为长期利率可能会上升。他们认为较高的利率对小公司不利，因为小公司通常比大盘股更加杠杆化。

在每次利率上升期间，公司都会在财务杠杆和经营杠杆之间进行拉锯战。财务杠杆是指债务融资对营业利润的提升，而经营杠杆则反映了在经济上升期资本密集型公司边际盈利能力的加速增长。

所以，利率上升确实会负面影响较小公司的财务杠杆，但较强的名义增长（即利率上升的原因）会推动经营杠杆。历史表明较小公司的积极经营杠杆通常会战胜其负面财务杠杆。

但仍然处于一个不确定的环境

尽管我们相信上述 5 个因素是相对确定的，2025 年很可能是一年充满不确定性，重要的是要考虑这一年中可能会发生什么变化。

如果我们正确无误，名义增长证明比当前共识更强，那么美联储可能不得不在 2025 年下半年改变政策并加息。这种逆转可能会增加市场波动性，因为目前大多数经济预测表明，美联储将在 2025 年和 2026 年继续降息。

当前市场至少在一定程度上具有投机性，而投机活动依赖于过剩的流动性。如果美联储转向紧缩立场，投资者可能会看到市场的风险偏好有所降温。

第二个考虑是盈利周期何时达到峰值？我们目前预计盈利增长峰值将在 2025 年的第一季度或第二季度出现。盈利周期达到峰值本身不足以引发熊市，但美联储在盈利增长放缓的情况下继续加息的历史经验表明，这通常会增加市场波动性。

第三，市场情绪令人担忧，因为投资者普遍显得极其乐观。在某些情况下，甚至可以说是历史上都非常乐观。股票配置高，组合贝塔值高，投资者正在舍弃多元化而选择集中投资。

The Conference Board 的消费者信心调查显示，个人投资者的信心是调查近 40 年历史中最高的。多元化不再被视为一种风险降低的工具，而是被视为对表现的阻碍。鉴于 2025 年下半年可能出现的波动性增加，这种情绪背景可能是脆弱的。

资产管理人也非常乐观。CFTC 数据显示，资产管理人持有的净多头头寸历史上仅次于最极端的情况。虽然这些数据未必对市场时机选择有太大帮助，但确实进一步支持了投资者非常乐观的观点。

这种普遍的看涨情绪，无论是私人客户还是机构，都应给任何有轻微反向思维的投资者敲响警钟。

上半年确定性让位于下半年波动性

总体而言，我们进入 2025 年时预期名义增长将强于投资者预期，并相应地在我们的股票和固定收益投资组合中采取了周期性立场。中期年左右风险可能会增加，到那时可能需要采取更防御性的立场。

2025 充满不确定性，但就目前而言，我们押注名义增长会上行。然而，这种更强的名义增长可能是下半年市场波动的催化剂。