股票展望：波动性上升，抵制战术诱惑

尽管美国经济前景的不确定性和对科技巨头的重新思考导致市场剧烈波动，但第三季度全球股市仍上涨。在动荡的市场环境下，以及在决定性的美国大选前，我们认为投资者应保持战略重点，寻找能够推动长期回报的健康盈利增长来源。

在经历了上半年相对平静的市场上涨之后，投资者经历了动荡的第三季度。大部分不稳定因素是由美国经济疲软迹象日益增多所致。美联储于 9 月 18 日宣布大幅降息 0.5%，向投资者保证通胀可以得到控制，而不会让美国经济陷入衰退。股市开始复苏。

在美联储降息前的 8 月初，波动率飙升至 2022 年以来的最高水平，但随后才稳定在去年同期的水平之上（显示）。然而，当尘埃落定时，MSCI ACWI 全球发达市场和新兴市场股票指数以美元计价，本季度上涨 6.6%，年初至今涨幅达 18.7%。

按美元计算，日本股市上涨，但按日元计算，本季度日本股市下跌。8 月份，日本央行 7 月加息，日元升值，日本股市随之下跌。加息引发了全球连锁反应，引发了长期存在的日元套利交易的平仓，投资者借入廉价日元，为购买其他资产提供资金。这加剧了人们对股市的担忧，并导致 8 月初波动性飙升。

随后，在 9 月份美联储降息后，美国大盘股出现反弹，尽管当季表现不及欧洲、亚太和新兴市场（显示）。中国股市在经历了八个月的疲软后，于 9 月底强势反弹，因市场对政府新刺激措施感到振奋。

板块表现急剧转变。上半年领涨市场的科技股成为表现最差的板块之一（上图），因为美国七大超级股的回报率下降。房地产和公用事业是防御性板块，以利率敏感性著称，表现最佳。与今年早些时候的趋势相反，成长股表现不及价值股和波动性最小的股票（上图）。

现实检验？重新考虑超级大盘股

科技和增长疲软反映了美国大型股在两年主导地位之后的重新评估。尽管它们第二季度的收益总体上符合预期，但回报却出现分化，七大指数成分股中有四只股票在本季度下跌并落后于大盘（上图）。

我们经常说，投资者必须对这组巨型股票保持谨慎，因为它们的估值飙升。是的，这七大公司包括业务出色、增长潜力巨大的公司。然而，考虑到它们巨大的市场权重——约占标准普尔 500 指数的 30%——我们认为持有整个集团的风险非常大，每只股票都应按照投资组合的理念以适当的权重持有。

是什么导致了这种重新思考？我们认为，投资者对大规模投资人工智能 (AI) 是否会随着时间的推移带来足够的回报变得更加谨慎。因此，自 7 月中旬以来，超级股的表现一直落后于标准普尔 500 指数 (显示)。与此同时，标准普尔 500 等权重指数（代表大盘的指标）的表现优于市值加权基准。我们认为市场反应表明，人们对 Mag Seven 的期望过高。

尽管 Mag Seven 表现不佳，但标准普尔 500 指数在本季度仍实现了正回报。这可能表明，最近几个季度落后的一大批优质公司（我们称之为“其他杰出公司”）开始获得回报。

美国软着陆还是硬着陆？

对科技巨头的重新评估正值全球经济的关键时刻。通胀压力的缓解促使美联储、欧洲央行和英国央行等主要央行开始转向宽松的货币政策，以防止宏观经济增长放缓。

在美国，尽管实际风险仍然存在，但我们认为软着陆（经济增长放缓）的可能性大于衰退。AB 经济学家表示，美联储 9 月份的降息开启了货币宽松周期，该周期将持续几个季度。美国和欧洲未来降息的速度和幅度将影响市场回报和企业业绩。但我们认为，降息轨迹不应成为长期股票投资者的主要关注点，原因有二。

首先，无论降息如何进行，我们预计通胀率仍将高于过去 10 年的水平。我们的研究表明，在过去一个世纪的温和通胀时期，股票对于产生实际回报至关重要。

其次，我们认为长期股票表现主要由企业盈利和现金流驱动。虽然经济增长和降息会影响企业，但积极的投资者可以瞄准那些能够在充满挑战的环境中实现盈利增长的公司；即使在更艰难的条件下也会有赢家和输家。

好消息是，盈利模式似乎正在扩大。七大巨头强劲的盈利增长预期似乎有望放缓。第三季度，市场普遍预期盈利增长表明，非美国公司正在赶上美国公司（显示）。尽管差距可能仍然存在，但美国以外地区有吸引力的估值为投资者创造了机会，让他们能够识别基本面优质、股价尚未反映其业务实力的公司。在美国，超大盘股以外的估值（以标准普尔 500 指数权重指数为代表）也看起来很有吸引力。

盈利增长模式正在改变

那么投资者应该寻找什么呢？这取决于你的投资理念。成长型投资者可以瞄准具有明显业务优势的公司，以支持超过资本成本的利润——这是持续增长潜力的有力指标。在多年低迷之后，价值型股票也值得关注，因为这种风格已经显示出复苏的迹象，许多投资者都未充分关注。

我们认为，尽管欧洲经济增长面临障碍，但个别公司的盈利对股票回报仍然至关重要。我们的研究表明，欧洲股票回报一直密切跟踪长期盈利增长，盈利高于市场的公司往往会获得回报。

新兴市场也呈现出各种各样的机会，从台湾的人工智能到希腊银行的复苏。即使在中国，鼓励企业提高股息的措施也可能支撑股市。中国经济仍受到房地产行业低迷和经济增长乏力的拖累，但 9 月份出台的新一轮降息和刺激措施可能会为精选投资机会增添动力。

近期的市场不安情绪提醒我们，低波动性证券应成为稳健股票策略的重要组成部分。关键是要关注业绩模式稳定、估值有吸引力的企业，这可以帮助缓解经济低迷时期的损失，并增强投资者在动荡时期继续投资的信心。

美国大选重要吗？

许多投资者预计，11 月美国大选前股市将不稳定，尤其是考虑到美国政局两极分化。然而，我们对远期波动率合约的研究表明，11 月预计不会是一个特别动荡的月份。

即使投资者能够预测获胜者，也未必能带来很大帮助。从历史角度来看，美国总统所属政党对股票回报没有实质性影响。自全球金融危机以来，标普 500 指数在三任总统的领导下都实现了长期健康增长，尽管政策决定对市场回报产生了周期性影响（显示）。

可以肯定的是，政府的组成——以及新任总统是否会得到国会的支持——将影响政策和财政优先事项。鉴于 2025 年大选中候选人的立场存在显著差异，政策变化可能比平时更大。

然而，我们认为选举结果不太可能对企业长期盈利增长产生实质性影响。尽管如此，它对风险管理确实很重要。积极的股票投资者需要评估其投资范围内的公司将如何受到长期政策变化的影响，从减税或加税到财政支出重点。

当然，美国政策对全球有重大影响，投资者必须将其纳入研究范围。例如，潜在的新关税的影响，或重大地缘政治变化如何影响欧洲的商业或国防开支。

无论下一届美国政府会是什么样子，我们认为财政支出可能会更高。这支持了我们的预测，即即使通胀从疫情后的高峰回落，它也可能会正常化到比我们在过去十年观察到的更高的水平。

坚持到底

在经历了动荡的季度后，在即将进入决定性政治时期之际，投资者应该如何应对？首先，明确您的长期目标，并确认您的配置能够从市场的不同部分获取不同的回报来源。其次，将目光投向长期（至少三年后），并投资于具有连贯计划的投资组合，以克服短期波动。第三，抵制改变策略的诱惑：本季度提醒我们，波动是投资的正常组成部分，而建立在经过充分研究的投资见解之上的多元化计划是保持对股票配置信心的关键，即使在不断变化的市场条件下也是如此。