持续两年的牛市是否真的结束了？

在市场中，一年就像一辈子。两年也是如此，标普 500 指数目前的牛市已经持续了两年（截至几天前）。虽然这值得庆祝，但也许需要更深入地分析这轮牛市的独特性、它与以往牛市的不同之处以及它持续的前景。

在深入了解当前牛市之前，先了解一下它的起源是有益的。不难看出，每个牛市都是在熊市结束后诞生的。下面我们详细介绍了二战后标准普尔 500 指数的 14 次熊市（使用标准的 -20% 定义）。与美国经济衰退同时发生的熊市以红色突出显示。这种情况更常见，使得最近的经济衰退成为自 1980 年代末以来的首个非衰退熊市。

经济衰退时期的熊市并不总是下跌幅度更大，但从历史上看，熊市持续时间更长。它们也往往会为随后的牛市培育更长的寿命。我们在 Leuthold Group 的朋友发现，经济衰退后的牛市平均寿命（61 个月）几乎是非经济衰退后牛市（33 个月）的两倍。

或许这并不令人意外，从历史上看，这往往意味着后衰退牛市将获得更强劲的收益。如下表所示，当前牛市在其存在的头两年内实现了 62.7% 的回报率。这与经济衰退后头两年的平均回报率（62.9%）完全一致，但高于非经济衰退后的平均回报率（40.5%）。不过，看前三年后的收益才是更重要的区别所在。非经济衰退后标普 500 指数牛市头三年的平均回报率为 41.9%，并不比前两年的平均回报率高出多少。然而，在经济衰退之后，头三年的平均回报率要高得多，达到 66.8%。

几乎所有牛市在头三年都有一个共同点，那就是在某个时候至少会出现两位数的百分比跌幅。事实上，只有一个牛市在头三年的最大跌幅为个位数：即始于 1990 年的那次。

直观来看，经济衰退过后，涨势会持续更长时间且更为强劲，因为经济衰退往往会导致经济和股市的双重冲击，从而导致股市急剧复苏。这从市场估值中可见一斑，经济衰退后，估值通常会降低。从上图最右边一栏可以看出，在非衰退时期的牛市开始时，标准普尔 500 指数五年期标准化市盈率 (P/E) 平均值为 16.5，该值使用四年半的过去收益和两个季度的预计收益作为 E，并取报告收益和营业收益的中点。在经济衰退之后开始的牛市中，该值仅为 14。

当前牛市的有趣和独特之处在于，根据五年标准化市盈率计算，其开始时是历史上最昂贵的。过去几年，盈利确实恢复得很好，但市盈率增长更快的事实意味着，市盈率扩张可能没有那么多剩余的利润可榨取。这让盈利越来越成为重中之重。

独特的神秘感

继续讨论本轮牛市的独特性，一个引人注目的方面是开始时失业率有多低。如下表所示，当前牛市开始时失业率为 3.6%——这是新牛市历史上的最低水平。这仅比 1966 年创下的 3.7% 的历史最低水平低一点点。有趣的是，那轮牛市很短暂，只持续了大约两年。我们认为这不是一个完美的比喻，但它说明了当经济未能经历全面衰退时，其持久力（或缺乏持久力）。

我们一直在等待看到改善的一个方面，现在终于看到了，那就是各行业的涨幅范围。如下表所示，在牛市的第一年，参与度并不令人印象深刻，而且集中在两个行业：信息技术和通信服务。更令人担忧的是，两个行业（消费必需品和公用事业）在第一年就下跌了，这种情况从未发生过。

虽然这凸显了牛市初期相对不健康的性质，但我们认为这更多地说明了投资者有时选择在整个周期中寻求非传统防御性行业的避险。不过，在过去一年中，这种情况看起来不那么极端，因为您可以看到（通过最右边的专栏）更多行业加入了这一行列。最引人注目和令人印象深刻的增长之一是金融业，在过去一年中，它仅次于科技业。

最后，要说明这次牛市与历史相比有何不同，可以看看小型股。在过去两年中，罗素 2000 指数绝对值表现良好，上涨了 25% 以上。然而，如下图所示，这是该指数历史上迄今为止最弱的牛市开局。我们再次将此归因于 2022 年没有出现经济衰退，此外，小型企业仍在高利率和利润复苏缓慢的重压下苦苦挣扎。

虽然美联储转向降息引发了投资者对小型股轮动的极大兴趣，但只要经济增长和劳动力市场没有大幅加速，我们就不太相信小型股的领导地位会普遍下降。可以肯定的是，参与度有所扩大，但罗素 2000 指数中盈利部分的增长更为明显。我们对这一趋势更加有信心，但指数水平的涨幅很难反映出这种强劲势头，因为罗素 2000 指数中约 40% 的成分股没有盈利。

美联储降息周期您怎么说？

最后，关于美联储，需要提醒大家的是，每个牛市、熊市、扩张和衰退都是不同的。美联储周期也是如此，这就是为什么我们总是敦促大家在使用任何一个周期作为指导时要谨慎。

在美联储降息周期的历史上，只有两次降息周期以 50 个基点 (bps) 开始，且第二年没有出现衰退：1967 年和 1984 年。如下图所示，标普 500 指数在 1967 年降息后的一年中表现不佳，大概是因为第一次降息实际上是唯一一次降息——也许是因为通胀不久后重新燃起。在 1984 年，市场在第一次降息后表现相当不错，但在降息周期开始前也经历了一次重大调整。这与最近一次暂停期（2023 年 7 月至 2024 年 9 月）的情况相反，因为标普 500 指数在降息周期开始前创下了有史以来的最大涨幅。

这进一步证明，我们在这个降息周期中处于一个陌生而独特的领域——这并不一定是坏事。目前，美联储降息是为了减少经济的限制，而不是因为经济底部突然崩塌。

综上所述

关于这轮牛市和经济扩张的独特性，可以说很多（而且已经说了很多）。疫情的连锁反应仍在持续，这也是这一轮周期与其他周期难以比较的众多原因之一。然而，历史始终认为，牛市不会因时间太长而消亡；它们通常是被某种难以提前预料的因素消灭的。目前，我们感到欣慰的是，近 80% 的标准普尔 500 指数成分股的交易价格高于 200 日移动平均线，行业参与度在过去一年显著提高，货币环境对股票更为有利。这并不是说牛市第三年将没有波动。由于估值看起来相当高，投资者情绪（特别是行为指标）处于泡沫的末端，面对任何负面催化剂，市场可能更容易受到回调的影响。

关于作者

Liz Ann Sonders，董事总经理、首席投资策略师

Liz Ann Sonders 承担一系列投资策略职责，从市场和经济分析到投资者教育，全部以个人投资者为中心。

作为众多公司和行业会议的主旨发言人，Liz Ann 经常被《华尔街日报》、《纽约时报》、《巴伦周刊》和《金融时报》等金融出版物引用，她也是 CNBC、彭博社、CNN、CBS 新闻、雅虎财经和福克斯商业新闻节目的常客。Liz Ann 被《吉普林个人理财》评为“最佳市场策略师”，并被《SmartMoney》杂志评为“30 大影响力人物”之一。自该榜单成立以来，《巴伦周刊》每年都会将她列入“金融界 100 位最具影响力的女性”名单，而《投资顾问》杂志也将她列入“IA 25”名单，该名单列出了金融顾问行业内及周边最重要的 25 位人物。Liz Ann 还被《福布斯》评为“50 岁以上的 50 人”。

1999 年，Liz Ann 加入 US Trust（2000 年被 Schwab 收购），担任董事总经理和投资政策委员会成员。此前，Liz Ann 曾担任 Avatar Associates 的董事总经理和高级投资组合经理，Avatar Associates 是 Zweig/Avatar Group 的原始部门。她拥有福特汉姆大学加贝利商学院金融学 MBA 学位和特拉华大学经济学和政治学学士学位。

Kevin Gordon，董事，高级投资策略师

凯文·戈登 (Kevin Gordon) 担任嘉信理财首席投资策略师利兹·安·桑德斯 (Liz Ann Sonders) 的研究助理。除了为嘉信理财的客户提供美国经济和股市分析外，他还帮助开发深度项目以及嘉信理财公共网站、内部业务合作伙伴和社交媒体渠道的内容。凯文经常做客 CNBC、雅虎财经、彭博电视和哥伦比亚广播公司新闻，并被《纽约时报》、《福布斯》、《MarketWatch》、《CNN》、《华尔街日报》和彭博社引用。

在 2019 年加入嘉信理财之前，Kevin 在一家投资咨询公司积累了资产配置研究经验，并在华盛顿特区为一位美国参议员工作。他以优异成绩毕业于佩珀代因大学，在校期间，他共同管理了一只学生经营的投资基金，并合著了政治和经济方面的学术出版物。Kevin 目前是纽约大学斯特恩商学院的 MBA 候选人。他拥有佩珀代因大学经济学和政治学学士学位。

凯文 (Kevin) 是芝加哥安与罗伯特 H. 卢里儿童医院下属 Almost Home Kids 总裁顾问委员会的成员。