2023 年第四季度：潮流转变

在对经济衰退的担忧中对抗通胀两年后，市场和政策制定者似乎一致对乐观前景持一致态度。虽然旨在减缓经济增长的加息很可能即将结束，但市场从来都存在风险。 2023 年最后一个季度标志着预期的变化，经济拐点是深入思考市场驱动因素的时候。

见解

投资主题

目前，市场情绪和证券价格主要由“软着陆”预期主导——即在不出现通常伴随的经济困难的情况下恢复目标通胀。这意味着：短期利率将开始下降；风险较高的资产应受益于更大的确定性；最终，收益率曲线应该“正常化”，利率更高、期限更长。此外，名义收益率和实际收益率均显着且为正值。这些都为未来股票和债券的正回报设定了强烈预期。

然而，投资始终存在风险，具体的市场场景永远无法确定。特别是，经济衰退仍有可能。乐观的市场可能既低估风险又高估股票的预期回报。由于经济衰退的可能性较低，实际风险可能会更高，而由于被认为相对安全的股票估值较高，未来股票回报预期可能会较低。

出售暂时不利的资产类别可能会适得其反。第四季度，今年早些时候的许多投资趋势发生了逆转，小盘股、长期债券和房地产投资信托基金获得了高回报。

股票、债券和现金

尽管乐观，但股票仍然是长期回报的主要驱动力。然而，债券是根据其提供回报和抑制风险的能力来衡量的。收益率越高，债券未来的潜在回报就越高。重要的是，实际利率为正且处于历史高位（截至 12/31，10/30 年期为 1.7%/1.9%）。此外，债券作为对冲经济衰退的对冲工具，可能会使投资组合受益。

应根据环境适当管理现金。倒挂的收益率曲线继续表明利率风险的回报溢价很小。由于现金仍然属于波动性很小的高收益资产类别，因此目前国债浮动利率票据仍然是有用的回报来源，而无需做空美联储或市场。一般来说，值得投资的资产类别最好作为优化投资组合的一部分进行分配。

市场集中度问题

资产管理公司应始终努力为投资者实现尽可能高的回报，但他们需要优先考虑他们对风险的了解，而不是他们对回报的了解。这是良好的做法，受到最大和最成熟的投资者的追随，因为这是长期财富增值的关键。如果投资者投资于适当风险管理的投资组合，他们不应对其投资组合 2023 年的正回报感到失望。

财务可以有效地做的是管理风险。虽然集中化的投资组合总会优于多元化的投资组合，但七家科技巨头有望从人工智能中受益，其惊人的回报已经引起了人们的广泛关注。这让人想起2000年那些致力于从互联网中受益的科技公司的集中。虽然今天的每家科技巨头显然都拥有巨大的经济价值，但它们显然也面临着无法满足其非凡期望的风险。 2000 年许多最大的公司在互联网泡沫破裂中遭受了严重损失，而 Magnificent 7 公司在前一年下跌了 39%，这一事实凸显了它们未来回报的不确定性。

市场均衡的概念表明，有效的市场会迅速吸收所有可用信息，直到买卖双方就他们不关心的价格达成一致。这使得很难通过选择资产甚至广泛的资产类别来产生更高的回报。默认假设应该是去年获胜者的回报预期应该是平均水平。

然而，风险是持续存在的，因此在某种程度上是可预测的。与其希望资产管理公司能够始终如一地选出赢家，不如依靠他们来管理风险更有可能取得成功。我们不会事后诸葛亮进行投资，押注集中风险股票的表现在今天甚至一年前都是不谨慎的。

资产管理公司应始终努力为投资者实现尽可能高的回报，但他们需要优先考虑他们对风险的了解，而不是他们对回报的了解。这是良好的做法，受到最大和最成熟的投资者的追随，因为这是长期财富增值的关键。如果投资者投资于适当风险管理的投资组合，他们不应对其投资组合 2023 年的正回报感到失望。

长期波动性与短期波动性

我们看到收益率曲线的各个层面都在持续剧烈波动。固定收益（尤其是长期固定收益）的持续波动似乎令人困惑。毕竟，未来几个月的利率对于 30 年期债券的持有者来说应该没什么影响。长期利率更好地理解为对高度不确定的遥远未来的预期。在这种背景下，今天预期的微小变化可能会对未来产生巨大影响。长期债券与股票类似——它们真实但未知的价值几乎不受近期经济状况的影响，但对未来的看法很容易改变。

风险影响长期债券和长期股票估值的方式解释了为什么当存在某些风险时它们往往呈负相关。例如，如果长期经济现实恶化，这应该会损害股票持有者的利益，而相对有利的债券持有者（只要经济增长不伴随着通货膨胀的加剧）。同样，如果未来经济超出预期，股东显然应该受益，而债券持有人可能会因资本需求增加而利率上升而蒙受损失。因此，如果收益率足够，长期债券可以提高优化投资组合的效率。

美联储和利率

比较本季度季末收益率曲线（蓝色）与第三季度（绿色），我们发现收益率曲线短端变化不大，但长期利率大幅下降。这与现在（蓝色）和一年前（红色）之间的变化形成鲜明对比，其中短期利率大幅上升，但长期利率几乎没有变化。如果投资者一年来没有关注市场，他们可能会认为美联储提高短期利率的反应是有序的。然而，2023 年的利率波动很大。

美联储控制短期无风险利率，但市场决定长期利率。一如既往，市场价格是许多参与者的复杂均衡。市场价格并不代表对单一情景的信念，而是许多期望和偏好的平均值。例如，未来的低收益率可能是由于投资者希望从这些头寸中获利，或者其他人希望对冲未来的风险。

固定收益波动性

尽管低于 2022 年（未显示），2023 年固定收益波动性相对于历史正常水平仍较高。

债务和市场

随着利率上升和政治关注，债务重新成为人们关注的焦点。应该指出的是，过去 15 年的大部分论调和末日预测都是基于对经济学的错误理解，并且并未成为现实。然而，债务的影响不明显并不意味着它无关紧要。我们注意到，与历史正常水平相比，固定收益波动性有所增加。令人担忧的是，较高的债务水平可能会系统性地增加固定收益的风险，这可能需要投资者适应不断变化的现实。

地缘政治

2024 年是选举年。这在美国尤其值得注意，但在全球范围内，世界上一半以上的人口将选择自己的领导。历史表明，根据控制的政党，经济或市场表现在统计上几乎没有差异。这些影响可能会产生长期的社会甚至经济影响，但市场对于戏剧性和情绪性事件往往表现出惊人的理性。市场对重大地缘政治事件反应冷淡的著名例子包括过去的两次总统选举和俄罗斯入侵乌克兰。谨慎的做法是仔细分析，但不要反应过度。

经济

全球通胀继续朝着正确的方向发展，除了中国面临通货紧缩，美国的年通胀率（CPI）为3.4%，大多数主要经济体的通胀率低于4%。

其他见解

• 印度作为新近人口第一大国，有望实现长期经济快速增长。虽然估值和监管透明度并不是特别有利，但这可能是一个预计在全球市场中变得越来越重要的市场的例子。
• 在一系列经济和监管方面的失望之后，中国在新兴市场指数中的权重处于A股上市以来的最低水平，但它仍然是世界第二大经济体。这种差异表明了其在投资组合中的潜力。
• 人工智能正变得越来越主流，融入更多应用和产品，未来可能让“华丽7”以外的更多企业受益。
• 尽管第四季度美元贬值 4.6%，通胀仍下降，这增加了通胀进展的可信度，因为美元贬值时大宗商品进口价格上涨。
• 比特币 ETF就在这里。与前辈不同，这些将通过直接拥有比特币来准确跟踪现货价格，因此可能适合投资组合。最近比特币价格的飙升（>50%）很大程度上可归因于新 ETF 的预期需求。如果这些 ETF 成为投资者的重要持股，比特币可能会出现新的风险和回报动态。因此，重要的是不要将最近的过去表现推断到未来。

哈里·马科维茨的遗产

去年，哈里·马科维茨去世了。马科维茨在 1990 年获得了诺贝尔经济学奖，尽管他在 1952 年发表了关于投资组合优化的论文。这近 40 年的滞后反映了迄今为止理解投资科学的困难。

马科维茨为我们提供了一个充分利用可用投资的框架，但他明确表示这样做是风险与回报之间的权衡。他深刻地认识到，没有最好的投资，也没有最好的投资组合，但可以针对某个投资者的目标有一个最优化的投资组合。这结合了最优性的两个部分：适用性和效率。集中的科技股投资组合可能有效，也可能无效，但显然不适合大多数投资者的目标。通过效率提高业绩的吸引力是显而易见的，但提供最适合投资者目标的投资组合同样重要。任何对股票或基金的吸引力的讨论，而不考虑它如何有助于投资者的目标，都是忽视了马科维茨的天赋。他的天赋是对投资组合的整体理解、一切都很重要的哲学以及将所有这些结合在一起的框架。

马科维茨向我们展示，投资更像是航行，而不是炼金术——我们不能比经济之风允许的速度更快，但必须找到一条快速、安全地到达目的地的道路。投资者利用市场来捕捉全球经济不可预测但永恒的风向，并且只能利用可获得的回报。