美联储能否实现软着陆？

当前的经济环境令人困惑。就业增长强劲，但知名公司裁员的报道却随处可见。收益率曲线倒挂，暗示经济衰退即将来临，但股市却处于或接近历史高位。

我们如何看待这些相互矛盾的信号？经济能否实现预期的“软着陆”——经济增长放缓或温和衰退？还是“硬着陆”和“常规甚至严重衰退”不可避免？

只要美联储从沉睡中醒来，并且某些其他缓解因素持续存在，我相信我们仍然可以坚持下去。但许多因素必须落实到位。

收益率曲线倒挂会带来长期影响。多年前，我在论文中提出了这一经济增长和衰退指标。自 1960 年代以来，该指标预测了八次衰退中的八次，并且从未发出过错误信号。

以10年期国债收益率与3个月期国库券收益率之间的差异来衡量，收益率曲线在2022年11月出现倒挂，导致许多人预计2023年将出现经济衰退。当结果并未实现时，一些人得出结论，收益率曲线发出了错误信号。

这一判断为时过早。在过去四个周期中，收益率曲线倒挂平均提前 13 个月发出衰退预警。收益率曲线倒挂仅发生在 16 个月前，与平均值相差不大。此外，在过去四个周期中，短期利率已回落至低于长期利率的“正常”位置，即收益率曲线“反转”——在衰退开始之前。这种反转尚未发生。

鉴于收益率曲线的往绩记录，我们忽视它会带来极大危险。它现在表明，2024 年经济增长将大幅放缓，并可能导致或不会导致衰退。即使在软着陆情景下，也有可能出现轻微衰退。这种情况之前发生过两次，分别是 2001 年和 1990 年至 1991 年，GDP 下降了约 1%，如下图所示。关键是要避免像全球金融危机 (GFC) 那样的深度衰退。

经济衰退期间 GDP 总体下降，从高峰到低谷

2023 年，美国经济实际 GDP 增长 2.5%，第四季度增长 3.3%。我预计 2024 年第一季度和第二季度的增长速度会慢得多，主要原因是以下四个不利因素：

四大逆风

1.消费者行为

个人消费支出是 GDP 最重要的组成部分，占整体增长的 68%。2023 年实际 GDP 同比增长 2.5%，其中很大一部分是由消费者支出推动的。个人消费和政府支出合计占该增长的 87%。这种强劲势头是如何产生的？美联储表示，在疫情期间，消费者积累了 2.1 万亿美元的超额储蓄，因此存在大量被压抑的需求以及慷慨的政府支持计划。消费者一直在动用这些储蓄，这助长了他们 2023 年的消费狂潮。

投资是 GDP 的另一个关键方面，它并没有从政府的这种支持中受益。事实上，2023 年投资同比下降，可能已经处于衰退状态。

消费者储蓄的领先指标值得关注。储蓄耗尽时，支出就会减少。消费者贷款拖欠率（例如汽车和信用卡贷款）是一个直观的指标。消费者只有在储蓄耗尽时才会借用利率在 20% 左右的信用卡。拖欠率一直呈上升趋势，表明消费者已经耗尽了大部分储蓄。其他技术因素也发挥了作用。2023 年 10 月，疫情期间学生贷款还款暂停期结束，大约 4000 万美国人不得不开始直接从可支配收入中偿还这笔债务。

2. 信用条件

大型银行每年仅提供几个基点的储蓄存款利率。平均储蓄利率约为 0.5%，小型和地区性银行的利率略高。这可能不会引起太多关注，但这表明银行实力薄弱，对经济来说是个坏消息。

消费者可以将储蓄转入货币市场共同基金 (MMMF)，轻松获得 5% 的回报率。资金正从储蓄账户流向超安全的 MMMF。这有两层含义：

1. 随着资产转移到货币市场共同基金，银行的放贷能力下降。虽然效果不是立竿见影的，但今年信贷条件应该会收紧。这意味着消费者和企业的支出减少，而且随着资本成本上升，企业投资也会减少。
2. 许多消费者不会将资产转移到货币市场共同基金。有些人不知道他们的储蓄账户利率如此之低，而其他人的余额很少，可能不符合货币市场共同基金或提高储蓄利率的条件。这些消费者的储蓄利率远低于当前通货膨胀率，导致他们少量资产的价值缩水，从而遭受损失。

产量不平衡

3. 商业地产（CRE）

COVID-19 从结构上改变了美国的工作性质。我们现在生活在远程和混合工作、在家办公 (WFH) 的时代。公共交通的使用在疫情期间急剧下降，随后有所恢复，但尚未恢复到 COVID-19 之前的水平。事实上，数据正在趋于平缓，远低于 2020 年初的水平，这与结构性变化相一致。

纽约大都会运输署 (MTA)：每日客流量较疫情前同期下降

旧金山和其他城市一样，办公室空置率极高。商业房地产 (CRE) 市场将成为 2024 年的焦点。虽然该行业在 2023 年遇到了问题，但媒体并没有给予太多关注——可能是因为贷款尚未到期——但很快就会出现。今年将需要再融资。这对 CRE 的主要融资者银行构成了风险。纽约社区银行 (New York Community Bancorp)价值的近期暴跌只是地区银行面临压力的一个迹象。

4. 政府债务的利息偿付义务

政府净债务的利息支出已经超过 7000 亿美元，但该债务的平均利率仅为 3.11%。由于短期利率为 5%，长期利率超过 4%，我们可以合理地预计，随着政府既要展期现有债务，又要为当前的巨额赤字融资，政府债务的平均利率将在 2024 年飙升。

我预测，联邦债务偿还将成为今年政府支出的第二大类别，超过医疗保险和国防支出。我们实际上是在借钱来支付利息——这绝不是一个好主意。不断膨胀的债务和债务偿还给长期利率带来了上行压力，从而阻碍了商业投资和经济增长。

但消息并非全是坏消息。有三个重要的缓解因素可以大大降低深度衰退的可能性：

三大利好

1.劳动力需求过剩

职位空缺数量多于求职者数量。2022 年 3 月，这一缺口高达 600 万。这一缺口已经缩小，与经济增长放缓相一致，但仍约为 250 万。因此，即使经济增长放缓，在失业开始造成问题之前也有一个缓冲。当人们被解雇时，他们会大幅削减消费支出。但失业率是经济衰退的滞后指标，在经济衰退期间上升之前总是很低。无论如何，对劳动力的过度需求降低了失业率大幅上升的风险。

2. 住房

在全球金融危机之前，消费者和银行的杠杆率很高。平均房屋的净资产几乎等于抵押贷款债务。随着房价下跌，止赎和抛售激增，加剧了经济衰退，使此次经济衰退成为大萧条以来最严重的一次。如今的房地产市场已经不同了。消费者和银行的净资产远远多于债务。这意味着，即使 2024 年经济放缓引发房价下跌，也可能不会造成止赎导致的灾难。

3. 收益率曲线的预防作用

收益率曲线倒挂很难被忽视，必须认真对待。事实上，当我写论文时，理论认为收益率曲线反映了经济增长的预期。今天，情况不同了。正如我的同事 Rob Arnott 经常强调的那样，收益率曲线现在推动了经济增长。当企业看到收益率曲线倒挂时，他们会采取预防措施。现在不是将公司押注于新的债务融资扩张的时候。

那么，会发生什么呢？企业投资减少（如去年发生的情况），并进行小规模的 5% 至 10% 的劳动力削减，如 2023 年发生的情况，并将持续到 2024 年。这会导致经济增长放缓，也是使收益率曲线具有因果关系的机制。精简的公司在经济放缓中生存的机会要大得多。这种风险管理抑制了商业周期的波动，这是一个好的结果。

美联储就是风险

美联储开始加息太晚了。全球金融危机后，尽管失业率低、经济增长强劲、股市飙升，美联储仍将利率维持在接近于零的水平，时间太长了。

最近，美联储错过了通胀飙升，错误地将通胀视为“暂时现象”。我当时说美联储误读了数据。住房是 CPI 和美联储最喜欢的指标——个人消费支出 (PCE) 平减指数中最重要的组成部分，占 CPI 的 35% 和 PCE 平减指数的 40%。但住房通胀是使用 1982 年后所谓的“业主等价租金”而不是实时房价和租金来衡量的。这种计算存在滞后。这就像在数据上施加一个长移动平均线。因此，当租金通胀达到两位数时，CPI 飙升显然是不可避免的——这只是时间问题。

美联储超调

美联储终于意识到了这一点，并开始了紧缩周期，相对于长期利率而言，其速度和规模都是前所未有的。但美联储再次误读了数据。2023 年 1 月 4 日，根据我对实时数据的分析，我得出结论，通胀得到了控制，并强烈鼓励美联储停止加息。

3 月 12 日的 CPI 数据为同比 3.2%，远高于美联储的目标利率。但这一数字因 5.7% 的住房通胀而出现偏差。住房通胀率并不反映现实。调查显示，同比租金为 -2%。如果我们假设住房通胀率保守为 2%，并重新计算 CPI，同比通胀率仅为 1.8%，远低于美联储的目标。事实上，在 2023 年的大部分时间里，通胀率都处于美联储的舒适区。

政策应该基于实时数据，而不是过时的遗物。美联储在 2023 年将利率提高了 1%，每次加息都以通胀率居高不下为借口。通胀率居高不下只是因为劳工统计局的计算方式过时。没错，住房通胀率确实根据 12 个月前的状况有所上升。但数据已经过时了。

美联储加息过度，尤其是在 2023 年，增加了经济进一步衰退的风险。它必须消除损害并扭转局面。它应该立即开始降息，到年底将联邦基金利率从目前的 5.25% 降至 3.5%。

美联储在 1 月份的会议上未能采取行动。在其官方声明中，美联储八次特别提到“通胀风险”。在本月晚些时候的会议上，美联储可能会表示，它曾讨论过降息，但决定等到 5 月或 6 月会议后再采取行动——降息幅度将是 25 个基点。

等待、等待、等待、滴滴滴滴的策略使得经济衰退的可能性大大增加。美联储需要采取果断行动。如果美联储能说这样的话就好了：

“我们承认，我们在 2022 年加息为时已晚，而我们对通胀数据的新分析表明，我们在 2023 年加息太过分了。因此，我们将立即将利率下调 50 个基点，并正在积极考虑在短期内进一步降息。”

尽管这令人耳目一新，但美联储可能不会发表任何类似言论。尽管如此，软着陆的关键还是掌握在美联储手中。美联储越早开始放松政策，成功的机会就越大。

增长应是目标

2024 年的经济衰退将是我们的政策制定者自找的麻烦。中期前景有很多值得期待的地方。美国再次走在创新的前沿——尤其是人工智能和去中心化技术——这可能会让我们走上更高增长的道路。

是的，严重的结构性挑战仍然存在。政府债务最终必须偿还或再融资。加税是一种选择，但这对增长不利。简单地印钞来偿还债务是另一种办法。当然，这将导致高度通胀，这与加税一样糟糕，同样不利于增长。

摆脱当前困境的最佳途径是通过增长和创造一个创新蓬勃发展的环境。经济增长带来的税收收入增加。政策制定者和监管者不能在这些百年不遇的创新上失手。我们不希望我们最好的想法流向海外。如果发生这种情况，前景将变得黯淡。

我们仍然可以实现“金发姑娘”情景。如果美联储今年降息，我们就可以避开严重的衰退，接受增长放缓甚至轻微衰退。但人们过于关注美联储和短期前景。我们需要放眼未来。我们已经习惯了 2% 的增长。事实上，2023 年 2.5% 的增长是受欢迎的。我们失去了雄心壮志。

过去，我们实现了 5% 的增长。与其浪费精力猜测美联储的下一步行动，不如换个话题：我们需要做些什么才能将美国经济增长率提高到 5%。让我们重新关注这个问题。