作者：Shailesh Kshatriya，2024 年 4 月 16 日
执行摘要：
- 尽管美联储今年可能会降息，但由于经济表现强于预期，美国国债收益率仍然上升。
- 尽管第一季度通胀率略高于预期，但前瞻性指标的令人鼓舞的信号表明，整体通胀去通胀趋势将持续下去。
- 概率加权公允价值估计约为 3.9%，我们对未来几个月美国政府债券的前景仍然乐观。
债券市场出现了一些奇怪的现象。尽管市场预期美联储将降息，但债券收益率自今年初以来一直在上升，截至 4 月 10 日，美国 10 年期国债收益率今年已攀升近 70 个基点 (bps)。这与去年第四季度 10 年期国债收益率暴跌 71 个基点的情况截然相反。从历史角度来看，这种波动并不正常。但债券市场的波动性仍然很高，而且这种时期之间的差异最近已成为常态。
发生什么了？
美国经济韧性助力推高收益率
可能过于简单化，但关键还是经济。美国经济没有立即出现实质性放缓的迹象，因为宏观经济数据趋势好于预期。花旗经济意外指数 (CESI) 跟踪经济数据相对于普遍预期的发布情况。图 1 显示，美国 CESI 在 2023 年第四季度呈下降趋势，这意味着经济数据与预期相比令人失望。不出所料，10 年期国债收益率下跌。然而，自 2024 年初以来，数据一直好于预期，CESI 的上升就是明证。10 年期国债收益率几乎同步上涨，与令人鼓舞的数据同步。
图 1
资料来源：LSEG DataStream、Russell Investments。截至 2024 年 4 月 10 日。
反过来，好于预期的经济表现导致市场对美联储利率路径的预期大幅重新定价。图2显示，在2023年底，市场预计美联储将在2024年底前降息近150个基点，或降息6次，每次25个基点。然而，截至4月初，美国经济的韧性已导致降息前景转向降息50个基点左右，或降息两次左右。因此，收益率的变动是合乎逻辑的。收益率上升反映了经济表现优异以及市场对降息次数减少的预期。套用约翰·梅纳德·凯恩斯的一句老话，当事实发生变化时，市场就会做出相应调整。图2
资料来源：LSEG DataStream、Russell Investments。截至 2024 年 4 月 10 日。
虽然这有助于解释过去六个月发生的事情，但更重要的问题是：美联储未来政策的可能路径是什么，以及其对收益率的影响如何？如上所述，预计美联储将在年底前降息两次，第一次降息将在7月或9月开始——这似乎是合理的。
但等一下，如果经济表现良好，美联储为什么要放松货币政策？这难道不会危及更广泛的通货紧缩趋势吗？
我们不这么认为。
通货紧缩可能会持续
虽然今年的通胀略高于预期，但整体通货紧缩趋势仍未改变。例如，美联储首选的通胀指标——核心个人消费支出 (PCE) 价格指数在 2022 年同比达到 5.6% 的峰值，截至 2 月已降至 2.8%。换句话说，已经取得了重大进展。虽然一路上会遇到坎坷，但前瞻性避险指标（一直是通胀粘性的关键因素）和影响价格的工资敏感成分发出的令人鼓舞的信号表明，到年底，核心 PCE 指数可能在美联储的舒适区内（约 2.5%）。
如果我们对通胀的看法在方向上是正确的，那么考虑实际利率也很重要。虽然我们更多地考虑名义利率，但对经济来说，更为关键的可能是实际利率水平——即经通胀调整后的名义利率。从这个角度来看，图 3 显示，美联储的目标利率是自 2008-09 年大衰退以来的最高水平。地区银行继续面临一些压力，汽车和信用卡拖欠和破产率正在上升，这表明高利率正在损害经济的某些部分。因此，如果美联储保持目标利率不变，而通货紧缩持续存在，实际利率将继续缓慢上升，最终导致不必要的紧缩，并有可能失去实现难以捉摸的软着陆的机会。
图 3
资料来源：LSEG DataStream、Russell Investments。实际利率基于有效联邦基金目标利率与核心 PCE 四个季度平均值之间的差额。截至 2023 年 12 月。
未来几个月美国国债的前景如何？
正如我们在第二季度全球展望中所指出的，实现软着陆的可能性有所增加。然而，这取决于美联储在今年晚些时候下调政策利率。我们还表达了对政府债券的乐观看法，这些债券将在迫使采取激进政策宽松措施的经济衰退中受益，但也将在软着陆情景中发挥作用。图 4 显示，美联储降息周期与 10 年期债券收益率下降相吻合。
美联储的预测表明，长期中性利率（既不刺激也不限制的目标利率）约为 2.5%。中性利率是一个备受争议的话题，一些人强烈认为它可能更高。我们认为 3% 略高；尽管如此，即使略高，当前 5.3% 的联邦基金有效利率也远非中性。虽然美联储不会急于降息至中性，但这是其长期可能的走势。我们对美国 10 年期国债收益率的概率加权公允价值约为 3.9%，比截至 2024 年 4 月 10 日的 4.5% 水平低约 65 个基点。这反过来使我们对政府债券的前景保持乐观。
图 4
资料来源：LSEG DataStream、Russell Investments。截至 2024 年 4 月 1 日。
总结
市场会实时动态地响应经济数据的变化，但投资者不应该对其资产配置过于被动。我们认为，积极主动地在多个地区和资产类别中保持纪律性和多元化是实现长期目标的最佳方式。
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