作者：John Sheehan，24 年 4 月 17 日
我们始终认为，接受市场提供的东西比努力争取回报更好。由于收益率曲线倒挂和我们的灵活授权，当前的环境让我们比以往任何时候都更容易耐心等待丰厚的回报。
美联储的行动加上经济的韧性，为固定收益领域创造了一个机会，这对于我们不受约束的使命而言是理想的。我们一直试图不仅通过谨慎的证券选择在进攻上取胜，而且通过在市场条件不利时战术性地增加现金在防守上取胜。
由于收益率曲线倒挂，我们的防御策略已成为进攻策略的一部分。只需接受市场在曲线短端给出的收益，我们就能够获得高于无风险利率的回报，同时等待收益率更高、期限更长的债券的机会。无论是牺牲质量还是延长期限，提高收益率的压力都接近历史最低水平。
我们是怎么来到这里的？
自新冠疫情爆发以来，收益率曲线和利率已重新定价，并极大地改变了固定收益投资者的前景。疫情爆发之初，美联储大幅降息以支持经济。随后，在将利率维持在接近零的水平两年并实施量化宽松政策后，美联储被迫进行快速加息周期以应对通胀压力（始于新冠疫情引发的供应链问题，并因大规模财政刺激计划而加剧）。尽管过去 15 个月降息的呼声/猜测不断，但美联储自 2023 年 6 月以来一直维持基准利率不变，这导致收益率曲线倒挂时间达到 30 多年来最长。收益率曲线倒挂先于衰退的传统假设尚未实现，事实上，在衰退发生之前，收益率曲线可能会保持倒挂一段时间。
尽管货币政策大幅收紧，但风险资产表现异常出色。从下图可以看出，自美联储开始加息以来，ICE 美银美国高收益指数的最差收益率基本保持平稳，已从 2022 年 9 月的峰值下跌约 185 个基点。同样，投资级彭博美国公司债券指数的收益率一直保持在低位，最近从 2023 年 10 月的峰值下跌了 105 个基点，此前在 2022 年初大幅上涨。此外，投资级公司债券指数（未图示）的期权调整利差 (OAS)（衡量指数中每只债券与同等期限的无风险债券之间的利差）目前接近过去十年的第 95 个百分位。换句话说，在过去十年中，投资级公司债券利差几乎 95% 的时间都比我们现在的利差要大。具体来说，在此期间，利差仅收窄了 10 个基点，但最多扩大了 280 个基点。
维持短租的成本处于历史低位
当前的环境为我们提供了两个极好的选择：1) 选择性地投资于收益率较高的优质公司的长期债券，或 2) 收购收益率达到十多年来最有吸引力的水平的短期债券，同时等待更好的机会。高收益指数的最差收益率目前为 7.75%，相对于过去十年的平均收益率 6.54% 来说仍然具有吸引力。然而，我们投资优质短期债券的替代方案变得更具吸引力。ICE BofA 美国高收益指数与 3 个月期国库券之间的收益率差异目前为 264 个基点，远低于 10 年平均收益率 514 个基点。
总之，相对于期限更长和/或信用风险更高的债券，选择高质量短期债券的成本是我们所见过的最低的。这种动态的另一个好处是，它使我们能够更加谨慎地承担风险。通过不追逐风险更高的债券或随大流（例如进入指数发行或私募股权赞助的交易），我们可以为未来降低波动性奠定基础。当然，尽管我们的现金头寸很高，但该基金的回报率大大超过了国库券，因为我们投资组合中的大部分仍是两到五年内到期的债券，这是我们战略长期成功的关键。
最后的想法
Osterweis 战略收入基金长期以来一直将现金（和短期证券）用作战术资产。主要用途是在市场经历反弹且价格接近完美时寻求安全。它帮助我们避免为了获得收益而投资于风险较高的信贷和/或风险/回报状况不足的债券的诱惑。
2008 年之后的 15 年中，我们现金的回报率几乎为零，因此这纯粹是一种防御性投资，旨在帮助战略收入基金避免巨额亏损。换句话说，我们通过不亏损而获得成功。在这种新的利率制度下，现金仍然有助于我们进行防御，但它也对我们的回报产生了实质性的附加作用。
由于曲线倒置，我们现在处于有利位置——我们可以尽可能耐心地等待优质投球。
John Sheehan
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